[성공예감] 물적분할, 이래서 문제다! - 이상훈 경북대 법학전문대학원 교수, 유튜브《86번가》정광우 전 펀드매니저

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■ 프로그램명 : 성공예감 김방희입니다
■ 방송시간 : 2월 1일(화) 09:05-10:53 KBS1R FM 97.3 MHz
■ 진행 : 김방희 소장 (생활경제연구소)
■ 출연 : 이상훈 교수 (경북대학교 법학전문대학원), 정광우 (유튜브 《86번가》)

- 과거 물적분할 후 상장 사례 살펴보면 기업 주가 측면에서 부정적인 경우 많아
- 물적분할 시 주주총회 통한 지배권, 주식처분권 사라지며 주주가치 훼손 현실화
- 물적분할 관해 문제의식 없었던 국내 상황... 주주 보호 의무가 있었다면 달랐을 것
- LG화학의 경우, 사업부 매각/ 구조조정 등으로 자금 마련 가능했다
- LG화학 물적분할의 핵심은 지배주주의 사익 추구와 이해 상충에 있어
- 포스코의 주주환원 정책 근본적인 해법 안 돼
- 대선후보들의 물적분할 정책... 기존 주주 우선 배려도 좋지만 근본적인 의무 규정 필요
- 물적분할 전면 금지보다는 기간/ 용도를 제한 등 주주 보호 요건 설정이 필요


◇김방희> 오늘 설 당일입니다. 사적 모임도 최대 6명까지만 모일 수 있다 보니까 확실히 명절 분위기가 예전과는 다르죠. 예년 같으면 가족 친지들 두런두런 둘러앉아서 누구네 아파트값이 얼마나 올랐다. 또 어디에 투자하면 좋다더라. 별의별 얘기를 다 쏟아내는 재미가 있었죠. 그래서 저희 성공예감도 차례상 머리 민심을 가끔씩 전해드렸는데요. 코로나19 2년이 되다 보니까 이제는 좀 아득한 기억이 됐습니다. 뭐 같이 차례상 머리에 앉을 수가 있어야 말이죠. 이번 설에 이렇게 다들 모였다면 아마 화두에 오를 것 가운데 하나가 경제, 금융, 주식. 특히 주식에 대한 얘기일 겁니다. 그래서 2022년 이것이 궁금하다 오늘 주식시장에서는 자회사 상장을 염두에 두고 물적분할하는 게 주식시장에서 지금 최대 이슈로 떠올랐죠. 연초에 또 LG에너지솔루션이라는 기업공개 IPO 최대어가 등장하기도 하면서 이 이슈가 더 커지고 있는데요. 2021년만 놓고 보자면 우리 증시의 잔칫상에다가 찬물을 끼얹은 게 이런 물적분할 논란이 아니었나 싶습니다. 그래서 이 이슈를 좀 자세히 짚어드리겠고 해결 방안은 무엇일지 이것도 논의를 해보겠습니다. 아마 올 한 해 내내 이 문제가 거론될 테고 대선이 끝나고 나면 새 정부에서도 이 부분에 대한 대책이 나오지 않을까 그렇게 기대하고 있습니다. 86번가 유튜브 채널을 운영하는 정광우 유튜버, 지금은 저희 성공예감 식구가 됐습니다. 그리고 경북대학교 법학전문대학원 이상훈 교수님, 이렇게 두 분과 함께 얘기를 나누겠습니다. 두 분 어서 오십시오.

◆이상훈> 안녕하세요.

◆정광우> 안녕하십니까?

◇김방희> 새해 복 많이 받으시고요.

◆정광우> 새해 복 많이 받으십시오.

◇김방희> 물적분할이라는 용어도 익숙지 않았는데 벌써 우리 국민들 사이에서는 투자 피해가 속출하다 보니까 아주 익숙한 용어가 됐습니다. 그러니까 쉽게 얘기하면 회사의 경쟁력이 있는 사업부를 자회사로 만든 다음에 지분 일부 혹은 전부를 매각하는 방법으로 지배 구조를 변경하는 건데 일단 표면적으로는 사업 벌이려고 회사 일부를 떼내는 거니까 큰 문제가 없어 보이기도 하는데 왜 주주들은 피해가 극심하다고 반발하는 건지 이유를 하나씩 들어보죠.

★별책부록 AI> 토요일에 만나는 별책부록 AI예요. 오늘 저와 함께 물적분할에 대한 모든 것 같이 공부해 보아요. 첫 번째 키워드. 물적분할 후 상장 이것이 문제로다.

◇김방희> LG에너지솔루션은 LG화학이라는 모기업으로부터 떨어져 나와서 상장했고요. 사실은 이 회사 이전에도 물적분할 후에 상장한 사례들이 또 있었습니다. 어떤 사례들이 있었고 증시에서는 어떤 영향이 있었는지 우선 우리 정광우 씨가 한번 되짚어 봐 주시겠습니까?

◆정광우> 네, 제가 이제 크게 두 가지로 나누어서 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 이제 물적분할 후에 상장하지 않은 경우와 상장을 한 경우 이렇게 인데요. 상장하지 않았던 경우에는 이제 비핵심 자산을 분할한 후에 매각하는 구조조정의 일환으로 했던 경우가 있습니다. 그 사례가 해태제과가 아이스크림 사업을 분할한 이후에 빙그레 매각을 한 사례라든지 엘지 유플러스가 결제 쪽 PG 사업을 물적분할해서 토스에 매각한 경우가 있고요. 또 다른 사례로는 분할한 후에 파트너사를 찾아가지고서 합작 법인을 설립한 경우가 있습니다. SKC가 화학 사업을 물적분할한 이후에 지분의 49%를 이제 쿠웨이트 쪽에 매각한 적이 있고요. 그래서 이런 경우들은 비핵심 사업을 매각한 후에 핵심 사업에 투자하거나 혹은 좋은 파트너사를 모집함으로 인해서 기업 가치 증대 노력이 좀 있었던 사례라고 할 수 있고요.

◇김방희> 기업의 어떤 구조조정의 일환으로 사업부를 재편한 거고요?

◆정광우> 예, 그렇습니다. 그런데 그 물적분할한 후에 상장한 사례들은 결과가 좋지 않은 것들이 많았습니다. 제일 먼저 CJ E&M하고 스튜디오드래곤인데요. 드라마 쪽을 떼가지고 물적분할 그 이후에 스튜디오드래곤이 상장을 했습니다. 그 이후에 보시면 CJ E&M이 CJ 오쇼핑하고 합병을 했음에도 불구하고요. 그리고 오쇼핑이 합병 전에 시총이 거의 2조 가까이 됐음에도 불구하고 지금 E&M의 시총이 3조 대, 그다음에 스튜디오드래곤도 3조대입니다. 그런데 스튜디오드래곤 보유 지분율이 원래 E&M이 75%로 굉장히 높았습니다. 그런 점을 고려를 하면 그 차이가 좀 설명이 안 된다라는 말씀들이 많으시고 심지어는 두 기업의 시가총액이 역전을 당했었던 때도 있습니다. 장중 한때.
그리고 이제 지금 이번에 LG화학하고 LG에너지솔루션인데요. LG화학이 물적분할 발표한 게 지난 9월 16일인데 그때 주가가 5% 이상 하락을 했었고요. 아마 일부에서는 이게 별로 그렇게 그 투자자에게 손실을 주지 않은 것이 아니냐. 그렇게 생각을 하실 수도 있지만 사실 주식하는 입장에서는 상대적인 평가를 하게 됩니다. 우리나라에서 2차 전지 관련된 ETF 중에 1조 이상 되는 ETF가 두 개 있습니다. 코덱스하고 타이거가 있는데요. 둘 다 같은 기간 동안 1만 2000원 하던 게 2만 2000원까지 올랐습니다. 그런데 엘지화학은 빠진 것이죠. 오히려. 그래서 상대적인 비교를 하게 되면 참 좋았는데 LG화학은. 아마 이 물적분할이라는 이슈 때문에 상대적으로 그리고 절대적으로도 부진했다. 그렇게 좀 정리를 드릴 수 있을 것 같습니다.

◇김방희> 그러니까 구조조정 차원에서 경쟁력을 높인 경우도 있지만 증시 상장을 목적으로 자회사를 떼내는 식의 분할은 결과적으로 주가 하락 등을 불러온 예들이 많다는 걸 쭉 설명해 주셨는데 이상훈 교수님, 여러 가지 문제가 있겠지만 가장 핵심적인 문제는 뭐라고 보세요?

◆이상훈> 아무래도 주주가치 훼손이라고 봐야 되겠죠. 주가가 떨어진다는 거는 시장이 정상적이라고 우리가 받아들인다면 주식 가치 하락을 반영하는 거라고 봐야 되지 않겠습니까?

◇김방희> 그렇죠. 그런데 이론적으로 보자면 물적분할이라는 것도 자회사로 떨어내는 거고 자회사 주식을 어쨌든 모회사가 가지고 있는 거니까 떨어져야 될 특별한 이유, 그러니까 주주가치가 훼손돼야 될 이유가 이론적으로는 없는 거 아닙니까?

◆이상훈> 그게 이제 회사 중심으로 그래서 이제 법인의 계좌냐, 주주 계좌냐. 이 회사의 가치와 주주가치가 분리될 수 있다는 걸 우리가 이번에 많이 그걸 좀 혼동했다. 그거를 좀 깨우치게 되는 계기가 됐다고 이렇게 말씀드리겠고요. 그 회사의 가치는 회사 계좌에 있는 재산이 어디 가는 거 아니지 않느냐. 그 주식의 지분율만큼 가지고 있는데 뭐가 달라졌느냐, 이렇게 말할 수 있지만 주주의 입장에서 보면 원래 이게 구조조정에서 어디다 팔면 되는 거를 이렇게 정상적인 회사를 계속 물적분할해서 이렇게 가져가면 크게 두 가지 면에서 침해가 생깁니다. 하나는 원래 가만히 뒀더라면 또는 인적분할하고 원래 비교해야 되는데 인적분할을 했더라면 주주총회를 통해서 계속 주주권을 가질 수가 있거든요. 그걸 이제 지배권이라고 하는데요.

◇김방희> 주식 수는 달라져도 지분율은 유지되니까.

◆이상훈> 그렇죠 그리고 그 주주총회 자체가 물적분할하면 아예 없어지거든요. 그건 굉장히 큰 차이거든요. 그래서 의사결정에 참여하고 견제하고 감시할 수 있는 권한이 아예 없어진다. 그거는 나중에 경영진이 무슨 짓을 할 때 나중에 결국은 현금 흐름의 감소로 이어질 수 있기 때문에 그게 하나가 있고요. 그다음 두 번째는 주주권이 유지가 되면 주식을 처분하건 내가 언제 얼마에 팔아서 상장 차익을 회수할 수 있는 권리가 있는데 그게 다 몰수를 당하는 효과가 생기죠. 그래서 주총에서 의결권 그다음에 주식처분권, 이 두 가지가 없어진다.

◇김방희> 그런 점에서 사실상 주주가치 훼손이 현실화된다. 이런 말씀이신데 그런데 상장이라는 전제를 빼고 나면 만약에 LG에너지솔루션 예를 들면 배터리 사업을 키우기 위해서 분할한 다음 상장하지 않았다면 주주가치 훼손은 안 벌어지는 겁니까? 괜찮은 겁니까?

◆이상훈> 그렇게 보기는 어려울 것 같습니다. 물론 이제 상장하면 상장 차익이 좀 더 두드러지게 보이니까 그게 더 눈에 띄기는 하지만 비상장이더라도 예를 들면 LG화학 같은 경우에는 지금 주주총회 구성이 지배주주가 33, 일반 주주가 한 67~66 이렇거든요. 그런데 그게 LG화학의 대표이사가 단독 주주가 돼 버리거든요. 그렇게 되면 지배주주와 일반 주주의 권한이 100:0으로 바뀌는 거죠. 그럼 일체의 공시에서도 빠지고 예를 들면 주식을 판다고 그래도 이제 5% 공시에서도 빠지고 소송을 한다든지 주주총회에서 합병할 때 반대한다든지 반대매수청구권을 행사한다든지 특히 임원 선임, 배터리 부분의 성과 평가를 하는 데 가장 주주로서 할 수 있는 건 사실 임원 선임에서의 표결밖에 없거든요. 그런 게 모두 다 배제가 되고 비유를 드린다면 의회와 대통령이 이렇게 권력 균형하면서 공화정이었다가 이 황제가 모든 의회의 권한이 대통령한테 몰수되는, 그래서 이건 이제 이 회사법에서는 Corporate Democracy라는 회사 민주주의라는 표현을 쓰는데 그게 굉장히 좀 악화되는 면이 생긴다.

◇김방희> 민주주의의 취지에 위배된다. 그러면 지금 물적분할의 경우에 이런 논란이 컸으니까 인적분할 그러니까 수평적으로 다른 회사를 만드는데 기존의 주주가 똑같은 지분율을 가지는, 이 인적분할의 경우는 뭐 별 문제가 없는 겁니까?

◆이상훈> 저는 인적분할의 경우에는 일단 주주 구성이 유지되기 때문에 아까 제가 드린 그런 문제가 없고 상장 차익을 회수하는 면에서도 유상증자를 하면 거기에 참여를 하건 안 하건 자기 주식을 받기 때문에, 일단 받고 시작하기 때문에 주주권의 훼손이 전혀 생기지 않는다. 그런 차이가 있다. 그래서 그거를 물적분할이 우리가 주주가치를 훼손을 뭘 했냐고 할 때는 인적분할을 하면 됐는데 왜 안 했을까, 거기서 차이점이 바로, 그 차이점만큼이 주주가치 훼손이다. 이렇게 말할 수 있다. 이렇게 생각을 합니다.

◇김방희> 인적분할을 해도 충분했는데.

◆이상훈> 그게 그리고 정상이죠. 주주권을 몰수하는 거는 아까 정광우 유튜버께서 말씀하신 것처럼 어디다 전부 다 팔아버릴 때는 그게 편할 수 있죠. 아주 그런 상황에서 전제되는 것이지 이렇게 정상적으로 온 고잉하게 계속 회사를 끌고 가야 되는데 갑자기 주주총회 폐지하고 주주들이 주식 팔 수 있는 권리를 전부 몰수한다 그거는 정상적인 상황의 조치는 아니라고 봐야 되겠죠.

◇김방희> 인적분할이라는 게 실제 증시에서 벌어졌을 때는 물적분할과 다른 양상을 띕니까?

◆정광우> 네, 가장 최근 사례로 포스코 말씀드릴 수 있을 것 같습니다. 처음에 분할을 한다, 지주사 설립을 한다라는 소문이 기사로 났었을 때에는.

◇김방희> 지주사 체제로 재편하면서.

◆정광우> 네, 그때는 주가가 올랐습니다. 그때 이야기가 나왔던 것은 인적분할을 할 것이다라고 당연히 생각들을 했었는데 그 뒤에 보니까 물적분할이다라고 하니까 그때부터는 주가가 폭락을 했던 것입니다. 그래서 시장 반응만 딱 보셔도 어떻게 이 둘을 차별적으로 대하는지가 느껴지실 겁니다.

◇김방희> 이제 아까 실질적으로 개인 투자자들 소액 주주들의 의결권을 박탈하는 조치다 이런 말씀을 하셨는데 원래 경영진이라고 주주들의 이해를 대변하는 경영진들은 소액주주가 됐건 누가 됐건 주주들에 대한 보호 의무 같은 게 있는 거 아닙니까?

◆이상훈> 글쎄요, 아주 핵심을 말씀해 주셨는데요. 그게 지금 우리나라가 그게 지금 없다는 게 해석론이나 판례로 그렇게 돼 있어서 그게 핵심이죠. 사실 말씀하신 대로 그것만 이론상으로 완벽하게 된다면 회사를 어떻게 하든지간에 주주총회에서 하는 것보다 사실 뭐 플라톤 같은 더 현명한 정치인이 잘해줄 수도 있는 거거든요. 이론적으로는.

◇김방희> 그렇죠, 이론적으로.

◆이상훈> 그런데 전혀 그게, 그게 의무가 없다고 그래 버리면 그 부작용은 이루 말할 수가 없게 되고 그게 현실화된 게 지금 이런 문제다, 이렇게 말씀드릴 수 있습니다.

◇김방희> 그런데 법 전공하셨으니까 이런 법적인 허점이랄까 이런 게 기업들한테 악용될 수 있겠다. 이런 논의는 그간은 없었습니까?

◆이상훈> 사실은 제가 이거를 이제 외국에 유학 가서 공부를 해보니까 한국에서 왜 이렇게 뭐가 잘 안 되나 제 나름 생각해 보니까 미국하고 비교를 해보니까 딱 이거인 것 같더라고요. 그래서 제가 2008년에 돌아와서 이거에 관해서 처음 논문 쓰고 이게 전체 통설 판례가 바뀌어야 된다, 이렇게 주장을 했는데 지금 이제 14년째 됐는데 14년 동안 별 반응이 없다가 이제 우리 동학개미들이 이렇게 시장의 저변이 커지니까 이게 좀 주목을 갑자기 받아서 이렇게 된 거고요. 논의는 계속 이렇게 있었다. 이렇게 말할 수 있겠습니다.

◇김방희> 그러면 외국의 경우에는 주주들한테 모회사 혹은 모회사 경영진이 보호를 해주거나 혹은 이런 피해가 발생했을 때 보상해 주는 방안 같은 게 있습니까?

◆이상훈> 이것도 우리가 질문 자체가 보상이라는 거는 뭔가 피해를 입었어야 나오는 개념이거든요. 그러니까 원래는 피해를 입히면 아예 안 되기 때문에.

◇김방희> 안 되는 거고.

◆이상훈> 보호 의무가 있으면 이런 행위를 하면 안 되는 거고 그다음에 보상이라는 거는 손해배상, 돈으로 주든지 아니면 주식으로 주든지인데 돈으로 주는 거는 이제 그것도 의무가 있어야, 의무 위반이 돼야 손해배상이라는 게 있지 않겠습니까?

◇김방희> 그렇죠.

◆이상훈> 그리고 주식으로 주는 거는 아예 피해를 막기 위해서 자회사의 주식을 주는 건데 그게 이제 일본 같으면 그게 인적분할입니다. 물적분할한 다음에 그 주식을 주주들한테 다 나눠주면 그게 인적분할하고 똑같아지거든요.

◇김방희> 그렇죠, 그렇게 되는 거죠.

◆이상훈> 그래서 보상해 준다, 이런 거는 사실 의무가 전제가 돼야 가능한 얘기다.

◇김방희> 구글 같은 회사가 알파벳 같은 모기업들이 하나 상장해 있고 분할한다든지 해서 줄줄이 상장하는 예는 없다. 이런 지적도 많은데 그런 건 양국 차이가 문화적 차이입니까? 증시 현장의 관행 같은 겁니까?

◆정광우> 사실 이제 저희가 미국 증시에서 알파벳. 그러면 사실 알파벳이 또 유튜브라든지 그다음 모빌리티 쪽이라든지 다양한 쪽의 사업을 가지고 있는데. 만약에 알파벳이, 구글이 한국에 있었다라고 하면 구글 모빌리티, 구글 유튜브, 구글 뮤직, 전부 다 상장이 되어 있었을 거다라는 자조적인 이야기들을 하십니다. 그런데 이 문제 자체는 아마도 이게 아무리 모회사하고 자회사라고 하더라도 서로 간에 이해 상충이 발생할 수 있고 그 점을 해소하려면 사실 모회사가 100%를 자회사를 가지고 가거나 아니면 상장은 이제 모회사 하나로만 있어서 모든 주주의 권익이나 이런 부분들이 모회사 하나로 집중되는 것이 낫거든요. 그런데 우리의 경우에는 이 부분에서는 말씀해 주신 대로 이게 저희가 자산 시장이 발전해 온 양태가 다르다, 이렇게도 말씀하실 수도 있겠지만 기존에는 이런 부분에서 이해 상충이나 이런 부분들에 대해서 해소해야 된다라는 인식 자체가 없었던 그럼 점인 것 같습니다.

◇김방희> 문제의식 자체가 없었다. 알겠습니다.

◆이상훈> 제가 조금 말씀드리면 이해 상충을 해소한다는 것도 주주 보호 의무에서 파생되는 거거든요. 보호 의무가 없으면 이해 상충할 필요가 없습니다. 예를 들면 진행자님이랑 저랑 아무 의무 관계가 없으면 서로 이해 상충이 생기는 일은...

◇김방희> 발생할 여지도 없는 거죠.

◆이상훈> 아무 문제없는 거거든요. 그래서 구글이, 미국이 지주회사가 다 이렇게 가는 거에 대해서 몇 년 전에 공정위에서 연구한 결과를 보면 미국은 일단 이 주주 보호 의무가 있기 때문에 우리 정광우 유튜버님 말씀대로 이해 상충하는 걸 굉장히 리스크가 크다고 해서 이제 이렇게 안 하는 거고 그다음에 택스 혜택도 좀 있다. 이렇게 보통 얘기됩니다.

◇김방희> 우리의 경우는 그렇지 않아서 문제가 되는 건데요. 두 번째 이슈로 넘어가 보죠.

★별책부록 AI> 물적분할에 대한 모든 것. 두 번째 키워드, 물적분할은 무조건 다 나쁜가요?

◇김방희> 회사 측 논리입니다. 회사 측에서는 LG에너지솔루션을 하나 예로 들어보죠. 2차 전지, 이른바 전기차 등에 들어가는 배터리 사업을 세계적으로 크게 일으키려면 막대한 돈이 필요하고 그건 기존 주주들한테 유상증자를 하는 것만으로는 조달하기 힘들다. 회사 입장에서 회사의 성장을 위해서 불가피한 조치다, 이런 논리를 내세울 때가 많은데 이건 어떻게 봐야 됩니까?

◆정광우> 사실 LG화학의 사례만 봤을 때에는 제 개인적인 생각으로는 전혀 다른 방법이 없었다. 그런 생각이 들지가 않습니다.

◇김방희> 다른 방법이 있을 수 있다.

◆정광우> 네, 그렇습니다. 그러니까 가령 예를 들어서 물적분할이 아니라 인적분할을 한 이후에 지주회사 LG에서 그 에너지솔루션, 배터리 사업부가 증자할 때 참여를 했다면 그랬다면 이렇게까지 주가가 안 좋지 않았을 것으로 생각합니다. 왜냐하면 대주주가 이제 책임 있는 모습을 보이는 것이니까요. 그리고 또 한 가지는 LG화학이 기존의 다른 사업부들도 존재합니다. 그중에서 흔히 말하는 좌초자산 관련된 화학이나 이런 쪽 사업부들도 많이 있는데 정말로 배터리 쪽이 진심이라면 그런 다른 사업부들을 매각한다든지 아니면 그런 쪽을 이제 활용을 해가지고 일단 구조조정, 이런 것들을 통해서도 자금 마련이 가능하지 않았겠느냐라는 것이고요.
이런 이야기를 왜 하느냐 하면 지금 LG화학이 오히려 배당을 늘렸거든요. 이게 무슨 말이냐 하면 원래 배당을 2000원 하던 회사가 이번에 물적분할을 하면서 사실 물적분할이 주주총회 통과하기에 조금 난이도가 높습니다. 왜냐하면 3분의 2 이상의 주주가 필요합니다. 찬성이. 그런데 이 찬성을 끌어내기 위해서 했던 방법이 뭐냐 하면 배당을 최소 1만 원 이상 하겠다. 5배로 올린 것이죠. 이것으로만 해도 매년 유출되는 자금이 8000억입니다. 그러면 이 자금들이 5년 치가 모인다라고 하면 사실 그 돈으로 우리가 물적분할해서 상장하지 않고도 투자금 마련이 가능했던 것이 아니냐. 그러면 결국은 배당이 늘어나면 좋은 사람은 누구냐 하면 지주회사 LG입장에서는 좋을 수 있는 부분이죠. 돈을 한 푼도 안 쓰고 지배력은 유지를 하면서 이게 다 가능하니까요. 그러니까 이게 일반 주주들이 불만이 튀어나올 수밖에 없었던 사례다, 그렇게 생각합니다.

◆이상훈> 저도 이 부분이 지금 핵심 질문이라고 생각되는데요. 그러니까 인적분할을 왜 그럼 안 했냐 하면 인적분할을 한 채로 유상증자를 하면 LG가 지분이 한 30% 되는데 자기 경영권을 유지하려면 그다음에 지주사 규제를 맞추려면 30%를 계속 유지해야 되기 때문에 자기도 돈을 넣어야 되거든요. 돈 넣기가 사실 싫은 거예요. 그게 이제 이 사안의 본질이고 돈을 넣기가 싫은 이유는 당장 투자 위험 부담도 있지만 주가가 상승하더라도 자기는 또 팔 수가 없거든요. 30% 유지하려면. 그러니까 그림에 떡이 된다 이거죠. 이게 이렇게 가면. 그래서 일반 주주들 주주권을 몰수해서 팔고서 이렇게 가는 구조로 한 것이기 때문에 일반 주주의 비용과 희생으로 지배주주의 어떤 사익 추구, 이해 상충, 이게 사안의 본질이다.

◇김방희> 다만 또 기업 혹은 이제 사실 정확히 얘기하면 기업의 최대 주주라고 할 수 있는 우리가 흔히 얘기하는 오너들 입장은 한국은 경영권 보호 조치가 미흡하다 차등 의결권 제도를 포함해서 30% 가지고 정말 경영권을 유지할 수 있느냐에 대해서 회의가 들 수도 있다. 또 아니면 아까 정광우 유튜버께서 다른 자금 조달 방법을 말씀해 주셨는데 그런 방법도 딱히 마땅치 않다. 여러 가지 미국에 있는 제도 중에 특정 사업을 담보로 한 자금 조달 방식들이 있는데 우리는 힘드니까 한미를 너무 같은 선상에서 보면 안 된다, 이런 주장도 있거든요.

◆이상훈> 저는 좀 말이 안 되는 것이다, 이렇게 생각하는데 그 Tracking Stocks, 국회 토론회 때도 얘기가 디스코드 됐는데.

◇김방희> 특정 사업부의 주식을 말하는 거죠.

◆이상훈> 그거는 이제 말이 안 되는 게 왜냐하면 그건 특정 사업부에서 주식을 거기에 현금 흐름만 추적하게 하려면 인적분할하면 되거든요. 그 사업부만 떼어내서. 그런데 그렇게 하면 지배권이 희석돼서 그게 싫어서 여기로 온 거기 때문에 Tracking Stocks이 없어서 물적분할을 했다. 이거는 일단 그 자체가 말이 안 된다고 보고요.

◇김방희> 앞뒤 자체가 안 맞는다.

◆이상훈> 그다음에 이제 경영권 보호가 우리나라는 안 된다 하는데 경영권 보호라는 말이 무슨 뜻인지부터 시작을 해야 된다고 봅니다. 경영권이라는 거는 지배주주가 있는 회사의 경우에는 지분율을 얘기하는 거거든요. 그러면 그런데 그걸 왜 정부가 법으로 보호를 해줍니까? 지분율이라는 건 자기가 원래 돈 주고 사야 되는 개념입니다. 그게 누구나 지분을 가지고 싶으면 자기 돈 내고 사는 게 원칙인데 지금 그게 싫어서 이렇게 일반 주주 희생시킨 거 아닙니까? 그다음에 지배주주가 없는 포스코 같은 분산 소유 구조라고 하면 경영진이 주주한테 CEO로, 대표이사로 선임될 수 있는 게 그게 경영권인데 그거는 주주한테 잘 보여서 표결을 계속 받아야 되는 것이고요.
저는 조금 생각 고쳐야 된다고 보는 게 다른 거는 독점하면 안 좋고 다 경쟁을 유발하는 게 좋다. 이렇게 하는데 이상하게 경영권만큼은 독점시켜주고 그걸 마치 정부가 보호해야 될 대상으로. 경영권도 외국에서 회사법에서는 다 당연히 경쟁이 좋은 거고 경쟁을 활성화하게, 물론 보호라는 것도 이 경영권 보호는 미국에서 포이즌 필, 차등의결권 얘기하는데 포이즌 필 같은 것도 지배주주의 소유권을 보호한다, 이런 개념이 아니고 예를 들면 적대적 M&A라고 해서 완전히 회사를 파토를 낸다든지 파탄을 낸다든지 이런 경우에 주주를 위해서 어떻게 주주 이익을 보호하는 차원에서 이게 나오는 개념이지 지배주주의 어떤 개인적인 사익을 보호해 주기 위해서 정부가 나서서 법으로 해 줘라. 그거는 전혀 근거가 없는 이야기다, 이렇게 봅니다.

◇김방희> 비상장회사의 가치를 어쨌든 많이 올리는 거니까 LG에너지솔루션 같은 경우도 모기업이나 혹은 모기업의 주주에게도 이론상은 어쨌든 자회사의 가치가 뛴 거니까 도움이 되지 않겠느냐. 그런 기대도 사실은 초반에는 있었던 거거든요. 물적분할이라는 게 막 이렇게 유행하기 전에는. 이건 어떻습니까?

◆정광우> 네, 사실 그게 꼭 분할을 하고 상장을 해야지만이 인정을 받을 수 있는 것이냐. 왜냐하면 아까도 말씀드렸던 알파벳, 지금 유튜브는 비상장이지만 그 가치를 인정을 받고 있고요. 그다음에 애플이 가지고 있는 앱스토어도 인정을 받고 있고 메타, 페이스북이죠. 여기 같은 경우도 인스타그램, 비상장이지만 다 가치를 제대로 받고 있거든요. 그래서 이 부분은 조금 이제 논점에서 제 생각에는 벗어난 것이 아닌가 생각합니다.

◇김방희> 만약에 기업들은 늘 이런 명분을 주식시장에 던지고 있기 때문에 만약에 자회 상장을 막는다고 그러면 물적분할 같은 걸 통한. 따로 떼서 해외에 직상장하는 방법들도 있으니까 미국에 상장할 수 있지 않겠느냐, 이런 주장에 대해서는 어떻게 보십니까? 이상훈 교수님.

◆이상훈> 두 가지 말씀을 좀 드리고 싶은데요. 일단 상장 자체가 본질은 아니다. 상장 여부가. 왜냐하면 우리가 요새 서학 게임이 많이 하신다고 하는 버크셔 해서웨이, 워런 버핏이라는 회사 보면 상장 주식, 그 회사 자체가 상장이고 밑에 상장 주식을 많이 가지고 있거든요. 코카콜라니 애플이니. 그런데 거기서 주주가치가 훼손된다거나 디스카운트되지 않지 않습니까? 그다음에 ETF도 보면 상장 주식 잔뜩 가지고 있는데 오히려 그 상장 주식을 수수료 내가면서 산단 말이에요. 디스카운트는 커녕. 그래서 이게 상장이 뭐가 문제거나 더블 카운팅, 중복 상장이 문제다, 이렇게 키워드를 뽑는 것 자체가 저는 잘못됐다고 보고요. 그게 문제는 아니고 그러면 그런 회사들은 설명을 못 하는 거죠.
그래서 그럼 차이가 뭐냐. 그런 회사와 주가 떨어지는 회사의 차이는 뭐냐. 그건 주주 보호 의무가 있느냐. 워런 버핏이 과연 이해 상충이 있느냐. 없는 거지. 그런데 ETF 운영자가 과연 이해 상충이 있느냐. 괜히 주식 들고서 우리나라는 상장 주식 들고 있으면 주가가 안 나가는 이유는 그게 주가가 좋을 때 팔 수도 있고 주주를 위해서라고 그러면 팔 수도 있고 언제든 그렇게 활용을 할 수가 있어야 되는데 이 경영권, 총수일가 경영권 주식이면 그 주가가 아무리 올라도 상관이 없거든요. 일반 주주한테는 아무 그게 연결이 안 되기 때문에 거기서 오는 어떤 가치의 손상, 그거라고 일단 보기 때문에 상장 여부로 그렇게 질문하는 것 자체가 조금 본질이 조금 안 맞다. 예를 들면 상장 안 하는 대신에 포스코는 상장 안 한다고 그러지만 주주권을 자기가 다 가지고 있기... 회장에 갖게 되기 때문에 합병시키거나 주식 비상장인 채로 팔아버리면 그럼 어떻게 할 거냐 이거죠. 사실은 주주가치 훼손되기는 마찬가지거든요. 그래서 상장의 본질로 각도를 잡는 것 자체가 조금 문제가 있다. 그 말씀 하나 드리고요. 그다음 두 번째는 외국에 가면 잘 된다는 얘기도 외국은 아까 그 정광우 유튜버께서 말씀하신 대로 다 100%로 가져가지 이렇게 되면 이해 상충이나 소송 리스크나 그런 것 때문에 지금.

◇김방희> 그렇네요.

◆이상훈> 의회 그때 발표 때 어떤 분이 발표하신 자료 보면 미국은 이런 식으로 상장한 게 거의 0.5%인가 밖에 없다는 거 아닙니까? 일본도 6% 정도밖에 없고. 그래서 모자회사가 중복으로 상장된 경우가. 그래서 외국 가면 아마 자회사 주주들이 모회사하고 이렇게 이해 상충이 있어서 상장 그렇게 쉽게 받아줄 건지 저는 조금 지금 통계에 비춰봐서도 의문이 있습니다.

◇김방희> 알겠습니다.

★별책부록 AI> 물적분할에 대한 모든 것. 세 번째 키워드, 물적분할 후 상장. 그래서 어쩌면 좋죠?

◇김방희> 이제 대안을 모색해 볼 차례입니다. 정광우 유튜버 또 이상훈 경북대 법학전문대학원 교수님과 함께 사실 2020년서부터 2021년, 아마도 올해까지 우리 증시의 가장 큰 이슈가 될 물적분할에 대한 쟁점들을 논리적으로 따져보고 있습니다. '2022 이것이 궁금하다' 설 특집으로 함께하고 계신데요. 포스코 예를 아까 얘기해 주셨는데 일단 주주가 워낙 반발하고 주가가 떨어지니까 일종의 유화책이라고 그럴까요. 주주총회에서 다시 한번 논의한다는 얘기도 있었고 주주 환원 정책이라고 언론이 이름 붙인 것들을 좀 시행해보겠다. 이런 얘기도 나왔는데 이런 게 해법이 될 수 있습니까?

◆정광우> 제가 볼 때는 근본적인 해법이 전혀 안 된다라고 생각을 합니다. 좀 전에 교수님께서 말씀해 주셨듯이 사실은 이게 이번에 정관을 좀 변경을 해가지고서 만약에 그 철강 사업부를 다시 쪼갠 회사를 상장한다고 할 때에는 이거를 주총, 모회사에서 특별결의 사안으로 하겠다. 그러면 상장이 사실상 힘드니까 주주 권익이 보호되는 것 아니냐라고 말씀을 하시지만 사실 다양한 방법들이 있습니다. Pre-IPO 방법이나 진짜 다른 데서 투자받거나 아니면 합병을 상장해서 다른 데랑 시켜버리면 자동으로 상장이 되어버리는 거거든요. 그래서 이런 정관을 변경한다고 해서 될 수 있는 방법은 아니다라고 보고요. 오히려 이제 일부에서 제기하는 이번에 포스코가 만약에 정말로 지주사 체제를 제대로 갖추고 싶다고 하면 오히려 반대로 지금 포스코도 여러 가지 기업들이 다 상장이 되어 있습니다. 차라리 그것들을 모두 다 비상장으로 만들고 진심으로 포스코 홀딩스 체제를 가고 싶다면 딱 하나만 상장을 시키는 식으로 하겠다. 그런 해법을 내놓았다고 하면 아마도 시장이 여기에 대해 동의를 했을 것 같습니다. 그런데 지금 방안은 전혀 아니라고 생각합니다.

◇김방희> 이 교수님도 동의하십니까?

◆이상훈> 포스코 물적분할은 저는 개인적으로 아주 나쁘다 이렇게 봅니다. 이게 지금 지배주주가 아니기 때문에 괜찮다, 이렇게 보는 사람도 있는데 지배주주는 예를 들면 한 50~60% 가지고 있으면 주주권 몰수하는 게 나머지 한 3~40%밖에 아닌데 여기는 전문경영인이 하는 거기 때문에 100% 지금 주주권 다 가져가기 때문에 몰수하는 폭이 더 크다. 그다음에 이제 자사주 소각, 이런 유화책을 내놨는데 미국 같으면 그렇게 하면 오히려 그게 불법이 됩니다.

◇김방희> 그런가요?

◆이상훈> 왜냐하면 주주의 의사결정권을 이렇게 약간 매수하는, 의사결정을 압박하는 거예요. 원래 소각은 당연히 해야 되는 건데 그걸 마치 물적분할표를 주면 나를 황제 시켜주면 해 줄게. 이렇게 하는 거는.

◇김방희> 일종의 연계를 시킨다.

◆이상훈> 주주를 압박하는 행위, 그렇게 하면 아주 나쁜 거라고 저는 보고요. 그다음에 지금 전체적인 트렌드가 순수 지주보다는 사업 지주가 아무래도 주가도 잘 나가고 그 사업을 뭔가 하는 게 좋다는 게 시장의 일반적인 걸로 알고 있는데 이건 완전 순수 지주로 만들어버리겠다는 거 아닙니까? 그래서 밑으로 다 내려 가지고. 그다음에 철강 사장도 선임권을 자기가 가지겠다는 게 되는데, 기존의 주주들이 하는 거를. 그러면 예를 들면 자기 대신에 중대재해법, 감옥 대신 갈 사람. 그만큼 충성심이 높은 사람. 이 사람 앉히면 이 사람은, 자기 인사권자는 이제 철강, 지주회장이 되지 주주가 아니거든요. 그럼 주주권에 거기서 희석이 일어나는 거죠. 주주권을 그만큼 몰수해 가는 효과가 생기기 때문에 포스코에서 철강의 비중을 생각할 때 주주의 선임권은 실효적이지 않더라도 존재 자체만으로 굉장히 상징적인 건데 그거를 이렇게 희석시킨다는 건 좀 문제가 많다.

◇김방희> 역시 주주가 훼손이라는 문제가 발생한다는 지적이신데 이런 일련의 물적분할들이 투자자들의 공분을 사다 보니까 대선 후보들 의외로 공약을 내놨어요. 너무 구체적인 사안이라서 안 내놓지 않나, 이런 생각도 있었는데 거래소도 방문하고 그러면서 이런 지적을 많이 받았던 모양입니다. 이건 어떻게 평가하시죠? 정광우 유튜버께서는 또 증시 분위기도 익숙하실 테니까 어떻게들 보고 있어요?

◆정광우> 일단 유력 양 후보 쪽에서 모두 다 대책을 내놓았고요. 일단 첫 번째로 이재명 후보 측의 경우에는 첫째로는 물적분할로 자회사 상장 시에 모회사 주주에게 우선 배정, 그다음에 두 번째로는 소액 주주들만의 다수결 도입, MOM이라고 저희가 하는 것. 그다음에 세 번째로는 이사회 의무를 명확히 규정을 하겠다라는 이야기를 했고요. 그다음에 윤석열 후보 측 경우에는 먼저 신사업 분할 상장 시에 기존 주주에게 신주 인수권을 부여를 하겠다. 그다음 두 번째로는 피인수기업 주주에게 주식매수청구권을 부여를 하겠다라고 이야기를 했습니다. 그런데 이 중에서는 저희가 환호하는 부분도 분명히 있고 또 어떤 부분에서는 이 정도로는 조금 약하다, 그런 부분도 좀 존재를 합니다. 조금 더 말씀을 그래서 드려보면 일단은 우선배정이나 MOM, 그다음 신주인수권, 이런 거는 없는 것보다는 분명히 낫습니다. 그런데.

◇김방희> 기존 주주를 우선 배려하는 거니까.

◆정광우> 네, 그렇습니다. 그런데 이런 식으로 문제가 있을 때 뭔가 하나하나를 리스트를 만들어서 권리를 보호해 주는 데는 한계가 있습니다. 왜냐하면 기업들은 또 다른 방법들을 찾게 되거든요. 그래서 근본적인 부분을 만들어야 되는 것이고 그런 점에서는 지금 이재명 후보 쪽에 이사의 의무를 명확히 규정하는 것, 이 부분이 근본적인 해결책이 될 수 있는 시작점이 아닐까, 그렇게 시장에서는 평가를 하고 있습니다.

◇김방희> 그렇군요. 우리 이 교수님은 어떻습니까?

◆이상훈> 저도 동감이고요. 주식매수청구권은 한계가 있는, 물론 없는 것보다는 낫습니다마는 뭐냐 하면 물적분할 발표 나면 주가 떨어지면 떨어지기 전의 주가로 주식을 팔고 사준다, 이건데 우리가 이제 비유를 든다면 감기 걸려서 가면 감기를 안 걸리게 하거나 바이러스를 제거하는 게 근치인데 이건 그건 아니고 이제 콧물 닦아주는 정도의 개념이거든요. 그러니까 이런 거는 해도 아무 문제 없도록 그냥 방치하고 그 피해 주주에게만 떨어지기 전 값으로 해 준다. 이런 거기 때문에 한계가 있고 그다음에 이 주주들은 상장 차익을 갖고 싶어 하는데 지금 그거랑은 관계없는 제도거든요. 그래서 이게 굉장히 한계가 있고 신주 배정을 해 준다는 것도 완전히 신주 배정을 완벽하게 해 주면 인적분할하고 똑같아지기 때문에 그럼 그냥 물적분할 하지 말아라, 이러면 더 알아듣기 쉬운 얘기고 만약 그게 아니고 물적분할한 상태에서 이번에 LG화학처럼 15% 정도 공모하는데 그거 좀 나눠줄게 하는 거면 85%로 주주권 편취는 그냥 놔두고 15% 중에 돈 가져오면 조금 줄게, 이 정도이기 때문에 인적분할은 돈이 없어도 그 주식을 받고 시작하는 거에 비해서.

◇김방희> 그렇죠. 이 교수님이 그래서 CAS, SIS 조금 어려울 수도 있는데 이 개념을 소개해 주셨는데 이건 어떤 거고 구체적으로는 이 법과 관련해서 어떤 개정이 필요하다는 겁니까?

◆이상훈> CAS라는 게 아까 말씀해 주셨듯이 주주 보호 의무를 인정하지 않는 게 CAS. SIS는 주주 보호 의무를 인정하자, 이런 개념입니다. 이게 S는 Shareholder고요. 상법에 이사의 선관의무, 충실의무, 이런 조항들이 있습니다. 그런데 회사를 위해서 한다, 이렇게 돼 있는데 거기에 조문에 회사라고만 돼 있으니까 주주 보호 의무는 없는 거 아니냐. 인정 못 하겠다. 이게 이제 통설 판례거든요. 지금. 그래서 그거를 저는 해석상으로 미국 같으면 그런 게 없어도 판례에서 그 회사는 주주가 당연히 포함되는 걸로 보는데 그 문구 때문이라고 한다면 그 문구를 고치자. 회사와 주주, 이렇게 세 글자를 넣으면 '와 주주' 세 글자를 넣으면, 영국이 그렇게 하고 있거든요. 그래서 그런 식으로 개정을 하면 이렇게 회사에는 손해가 없더라도 주주의 손해가 나는 주주가치 훼손 행위를 막을 수 있지 않느냐.

◇김방희> 막을 수 있다. 지금 말씀해 주신 증시에서 기대를 걸고 있다는 이사회의 책임을 정확히 규정하고 또 그 책임을 묻는다, 이것도 관련이 있는 거죠?

◆이상훈> 그렇죠. 법률의 세계에서는 책임을 묻는다는 거는 의무가 반드시 전제돼야 하거든요. 의무가 없는데 책임을 물을 수는 없죠.

◇김방희> 그래서 이제 증시에서도 이걸 기대하고 있다. 이런 말씀이신데. 그런데 기존에도 주주 집단 소송 같은 거는 있지 않습니까? 이걸 통해서 이 문제를 풀 수는 없습니까? 법 개정이 꼭 필요합니까?

◆이상훈> 그래서 집단 소송이라는 것도 두 가지 개념이 들어 있죠. 하나는 집단으로 한다는 개념이 있고요. 하나는 소송을 할 수 있다는 건데 의무가 없으면 소송 자체를 할 수가 없거든요. 그래서 이 집단 소송 제도를 얘기하는 게 본말이 전도돼 있다. 먼저 의무부터, 혼자서도 못 하는데 집단으로 하는 것이 지금 좀 난센스죠. 사실은 집단으로 하게 하자는 얘기는. 그래서 이 책임을 묻는 방법은 아까 조금 보충 드리면 예를 들면 LG화학 같은 경우에 가처분을 하는 책임 묻는 방법이. 왜냐하면 이게 지나가 버리면 손해배상으로는 손해가 얼마냐는 게 되게 산정이 어렵거든요. 그래서 이 회사법에서는 소송에서는 가처분이 되게 중요한데 가처분이나 나중에 사후적인 손해배상, 이런 것들이 의무가 도입이 되면 가능해진다. 이렇게 말씀드리겠습니다.

◇김방희> 법률적으로는 우리 이상훈 교수님께서 설명해 주셨는데 증시의 현실이나 현장을 감안하면 이렇게 상법에 회사와 주주의 이해를 보호한다, 이익을 보호한다, 이런 명문 규정 같은 게 들어가고 이사회의 책임을 이제 명백히 하게 되면 글쎄요, 증시는 소액 투자자들의 피해에 분노하기는 하지만 이렇게 기업에 대한 규제나 이런 부분에 대해서는 또 환호하지는 않지 않아요?

◆정광우> 대주주 그다음에 일반 주주로 저희가 나눠서 생각해 볼 수 있을 텐데요. 말씀해 주신 대로 대주주 입장에서는 좀 껄끄러운 생각이 드실 수가 있습니다. 그런데 이거 자체가 저희는 들어와 있지 않기 때문에 사실상 일반 주주는 본인들이 권익을 누릴 수 있는 부분이 거의 없어져 있는 상황이다라고 보실 수가 있습니다. 그래서 이 부분에서 좀 개정이 있게 되면 일단 일반 주주들의 권익이 챙겨지는 것이고요. 그렇다라고 하면 펀드를 이제 저희가 하는 운용사라든지 이런 것들도 사실 이제 다 일반 주주입니다. 대주주가 아니지 않습니까? 그래서 그들의 권익이 같이 올라가는 것이기 때문에 그 부분에 대해서는 충분히 환호할 것이다라고 생각합니다.

◇김방희> 법에 문외한이라서 제가 이상훈 교수님께 드리는 질문은 회사의 주인은 주주고 그게 최대 주주 혹은 지배적 주주가 됐든 소액주주가 됐건 회사를 보호한다는 얘기는 주주를 보호한다는 뜻도 됐을 텐데 이게 그런 판례가 누적됐다는 것 그리고 공정거래 3법 제정이라든가 이럴 때 이런 논의가 이루어지지 않았다는 게 좀 납득은 안 되는데 왜 그렇습니까?

◆이상훈> 그게 이제 아주 좋은 지적이신데요. 일단은 회사하고 주주가 이렇게 분리될 수 있다는 게 약간 조금 어려울 수도 있거든요. 그게 이제 예를 들면 합병 비율 같은 게 대표적인데 두 회사를 합치기 때문에 회사 차원에서 삼성물산, 제일모직 그때도 많이 논란이 됐지만.

◇김방희> 그렇죠. 소액주주 권리 침해가 있었죠.

◆이상훈> 회사끼리 합치는데 회사는 손해가 있다는 걸 상정하기가 어렵습니다. 그런데 그게 합병 비율을 잘 들여다보면 어떻게 하느냐에 따라서 한쪽 주주는 완전히 시쳇말로 발리는 거거든요. 그런데 그런 게 보니까 재무나 그런 실무나 주식투자, 이런 걸 잘 일단 익숙하게 잘 알아야지 그게 판단이 된다는 부분이 우리가 그동안 좀 소홀히 했다가 최근에 이제 이렇게 주식투자 저변이 넓어지면서 이게 좀 다시 재조명이 됐다. 이렇게 말씀드리겠고. 그래서 제가 3법, 작년에도 공정 3법 개정할 때도 제가 한 2~3년 전에 이미 논문을 통해서 그거 해봐야 사실은 좀 헛짓거리하는 거 그거 아무 쓸모없을 거다. 삼성물산 합병 막자고 하면서 합병하고는 전혀 관련 없는 조문들을 만들어놨다.
예를 들면 다중대표 소송 얘기하는데 대표 소송이라는 건 회사 계좌에서 돈을 빼갔을 때 그걸 원상 복귀시키라는 소송이거든요. 회사로. 합병은 회삿돈 빼가는 게 없지 않습니까? 그다음에 분할도 마찬가지고. 회삿돈 빼가서 지금 우리가 이 얘기하는 게 아니기 때문에 정작 중요한 국면에서 주주 이익이 침해될 때는 아무 짝에 쓸모없는, 그런데 원래도 대표 소송이 안 되는 걸 모회사 주주한테 준다고 그래서 될 리가 없는 제도를 가지고 작년에 그렇게 논란을 하면서 만든 게 참 그렇고. 이사 선임할 때 3%로도.

◇김방희> 의결권 제한.

◆이상훈> 이사에게 의무가 없는데 그걸 의결권을 하면 뭐하냐는 거죠. 가서 예를 들면 3% 기관투자가나 헤지펀드나 또는 노동자 대표가 3% 뽑아놔도 가서 지배 주주하고 얼마든지 담합할 수가 있거든요. 일반 주주 물 먹이는 쪽으로 의사결정 할 수가 있거든요.

◇김방희> 그래서 더 근본적으로 주주 보호 의무를 규정하자.

◆이상훈> 주주가 있어야, 있고서, 그런데 있어도 잘 안 되니까 이제 보완책으로 그러면 3% 제한, 이렇게 가는 건 일리가 있는데 근본이 안 된 채 이렇게 하는 건 좀 입법 실패의...

◇김방희> 다만 취지 자체는 제가 지금 이해가 되는데 기존의 상법에도 보면 418조 같은 게 좋은 예입니다마는 신주의 배정을 받을 권리를 규정하고 있거든요. 주주의 권리로. 그러면 예를 들어서 물적분할을 하는 회사에 대해서 왜 신주 배정을 안 해 줍니까? 기존 주주에 대해서.

◆이상훈> 그게 정말 날카로운 논점인데요. 생각해 보십시오. 418조에 따르면 주주가 가진 주식 수에 따라서 신주를 줘야 되기 때문에 물적분할을 안 한 채 하면, 유상증자를 하면 기존 주주한테 주식을 다 줘야 돼요. 그런데 그게 지금 싫은 거잖아요. 아까 말씀드렸듯이. 그러니까 이제 머리를 써보니까 여기 단어가 주주라고 돼 있거든요. 그럼 이 조문을 벗어나가는 방법이 뭘까 생각하니까 이 주주를 모회사 주주로 만들면 되겠구나. 그럼 더 이상 주주가 아니니까. 그래서 회사를 쪼갠 거죠. 그래서 이 조항을 어떻게 보면 회피, 법률용어로 우회하는 거기 때문에 현행법 하에서 한다고 그러면 제가 만약 현직 변호사였다고 그러면 이 조항을 잠탈했다. 이 조항의 실질적인 위반이다. 이렇게 한번 소송도 해볼 법도 한데. 아무도 지금 이렇게 안 하는 거 보면 조문상 문구가 없는 걸 하긴 좀 어렵다. 이렇게 보는 거 아닌가, 시장에서.

◇김방희> 또 하나는 시장의 반응인데요. 물적분할이 기존 모회사 주주의 이익을 침해한다. 아까 이상훈 교수님 거듭 얘기한 주주가치 훼손이 벌어진다고 하면서도 물적분할을 한 새로운 회사에 대해서는 열광을 하거든요. LG화학을 예로 들어보면 LG화학 지금 기업 가치가 많이 떨어져서 50조 밑으로 갔는데 LG에너지솔루션은 100조 원 이상 된다. 예전에 하나의 기업이었을 때보다 훨씬 더 커진다는 얘기는 어쨌든 LG화학의 주주들이 피해를 보지만 증시 참가자들 대부분이 환호하고 열광하고 기업 가치를 높이 평가한다는 뜻이니까 시장에서 만약 문제가 있다면 외면해야 되는 거 아닙니까?

◆정광우> 그러니까 그 정도로 좋은 것이기 때문에 대주주 쪽에서 이렇게까지 무리를 해서 하는 것이다라고 보시는 게 맞을 것 같습니다. 그래서 처음에 말씀드렸던 CJ에서 드라마 사업부. 스튜디오 드래곤. 이번에 LG화학에서 배터리 쪽. 지금 예정된 기업들도 있죠. 그런 쪽들도 보면 다 핵심입니다. 그런 분들도 계실 수 있습니다. 에너지솔루션에 100조라면 LG화학은 그럼 지금보다 하다못해 지분율이 83%인데 83조까지는 가치를 받아야 되는 것 아니냐. 그런데 현실적으로는 저희가 이게 그 홀딩컴퍼니가 디스카운트 받는 부분이 있고 만약에 100조라고 하면 83조를 보유하는데 디스카운트를 보통 한 30~40%, 50%까지도 줍니다. 50%라고 해버리면 41~42조. 거기에 기존의 화학이나 이런 사업부들의 가치가 10조에서 플러스마이너스 5조로 보거든요. 그러면 지금이 그냥 적정가다, 이렇게 나와버리는 결론에 도달하게 됩니다.

◇김방희> 그러네요. 아예 물적분할 자체를 금지하는 법을 만들어야 됩니까? 아까처럼 3법에 일부 주주가치 훼손을 막는 조항만으로도 충분합니까? 입법적인 노력은 어떤 게 돼야 합니까?

◆이상훈> 글쎄요. 물적분할은 여러 잘 쓰이는 사례가 있기 때문에 전면 금지보다는 요건을 좀 설정하면 어떨까 싶습니다. 예를 들면 1년 내에 팔아버린다, 이런 거면 필요할 수도 있거든요. 기간과 용도를 제한한다든지. 합병할 거면 미리 어느 범위 내에서 합병하라, 이 조건으로 한다든지 기간을 정해서. 왜냐하면 이건 팔아버릴 때 원래 쓰는 거기 때문에 요건을 좀 목적과 기간을 제한하는 또는 상장을 하면 안 된다든지 이렇게 해서 그런 방법이 어떨까 싶고요. 그다음에 그 방법은 주주 보호하라 그러면 어려우니까 구체적으로 풀어서 지금 쓴 거거든요. 제가 지금 드린 말씀이. 그런 식으로 이제 한 것이기 때문에 근본적으로는 주주 보호 의무를 넣자, 그게 좋을 것 같고요. 그다음에 이번에 LG화학에서 보면 지주사가 30% 지분율 유지 요건이 있으니까 그걸 회피하려고 밑으로 하나 내려서 새로 받으면 이제 85%가 되니까 30% 유지 요건이 저촉이 안 되거든요. 그래서 사실 공정거래법 쪽에서도 좀 지주사 제안을 이거 이렇게 돌아가는 거에 대해서 못하게 좀 막는 것도 한 번 생각해 봐야 되지 않나, 이런 생각도 좀 듭니다.

◇김방희> 아마 올해도 증시 최대 이슈가 될 물적분할 그리고 이제 주주 가치 훼손과 관련한 얘기를 이어가고 있는데 마무리를 좀 지어보죠.

★별책부록 AI> 자, 이제 슬슬 마무리할 시간이에요. 최종 정리.

◇김방희> 저는 이번 사안이 두 가지 측면의 변화를 상징한다고 보거든요. 하나는 코로나19 계기로 우리 증시가 그야말로 폭락했을 때 동학개미들이 힘을 보여주면서 실제로 수익도 실현했거든요. 그러다 보니까 많은 참가자들이 주식시장에 관심을 가졌고 또 뛰어들었다. 이 점이 전과 달라진 요소고 두 번째는 그러다 보니까 권리에 대해서 다시 한 번 생각하게 됐다. 주주는 어떤 특정한 권리를 가지는 그 권리를 내가 돈 주고 사는 것이다 하는 걸 의식하게 됐다. 전에는 사실은 그것보다는 그냥 주가 오르내리고 내가 벌면 되지 하는 생각이 강했다면 권리에 대해서 의식하게 됐다. 그러면서 지금 물적분할 논의도 이렇게 공개적인 장으로까지 나온 게 아닌가 싶은데 마지막으로 꼭 이 문제가 아니어도 지금 많은 증시 참가자들은 우리 기업들의 주주 친화적인 정책이 너무 아쉽다 어떻게 가야 될지 두 분께 다 한마디씩 듣겠습니다. 우선 정광우 씨께서 먼저 해 주시죠.

◆정광우> 네, 사실 제일 좋은 것은 기본적으로 법적인 제도화가 가장 선행되어야 된다고 생각을 합니다. 그런데 그 부분을 저희가 확신을 할 수 없는 부분이지 않습니까. 저희 같은 개미 투자자들이 할 수 있는 것. 그나마 생각을 해보면 동학개미 이후로 아마 처음으로 이번에 의결권을 행사하시는 경험을 그런 분들이 많으실 거다라고 봐요. 그런데 나는 주식 수가 너무 적은데 이거를 해도 될까. 지금 온라인 투표도 잘 돼 있거든요. 반드시 그 안건에 대해서 꼼꼼히 보시고요. 본인의 주주로서의 권리를 행사를 하시기를 당부를 드립니다. 그렇게 해서 분위기를 계속해서 뭐 꽹과리치고 만들어 나가야 법 쪽에서도 변화가 있는 부분이라고 보거든요. 그래서 일단 이번 주총에서 꼭 권리를 행사하셨으면 하는 당부를 드리고 싶습니다.

◇김방희> 하긴 소액주주들 눈치를 보기 시작한 건 시민단체가 형성된 이후였고 또 최근처럼 투자자들이 급격하게 는 그런 단계에서 또 한 단계 더 도약할 수 있는 거니까 우리 이상훈 교수님도 얘기해 주시죠.

◆이상훈> 저는 두 가지 말씀드리겠습니다. 첫 번째는 이번에 LG화학 사태를 통해서 보면 시장 전문가 또는 의결권 자문사, 언론의 역할이 되게 저는 좀 중요하다. 예를 들면 LG화학 때 의결권 자문사들 한 군데 빼고는 다 찬성하라고 그랬고 언론들도 전부 기업 가치가 증가하니까 좋다. 매수하라고 애널들도 그렇게 하고 했는데 지금 와서는 또 훼손된 거 다 공제 사실처럼 됐는데 그 전에 했던 것에 대해서 아무런 사과나 변명도 없이. 이번에 포스코 그걸 보면 또 의결권 자문사들도 다 찬성하라고 지금 그러고 있거든요. 그런데 그 자문사들이 예전에 상장할 때 저 LG화학 때 다 찬성하라고 했던 데들이에요. 그래서 그때 그 잘못된 판단에 대해서 해명하고 이렇게 뭐라 그럴까, 이렇게 좀 본질에 대해서 좀 더 연구하고 전문가 의견을 좀 참고해서 정확한 시장의 오피니언 리더 역할을 좀 하고 언론도 그냥 그걸 갖다 떠나르기보다는 좀 더 분석하고 검토해서 필터링 기능을 좀 해 주는 게 이 시장의 자율 기능도 사실은 중요하기 때문에 그 한 말씀을 좀 강조하고 싶고요.
두 번째는 우리 시장 동학개미분들이나 우리 주주들분들이 이 주식의 특성을 이참에, 이번에 아주 좀 잘 깨닫는 계기가 됐으면 합니다. 이게 기업의 가치와 주식의 가치는 다를 수 있다는 거. 그다음에 주식이라는 거는 이 노트북 같이 이런 공산품이 아니기 때문에 권리의 덩어리거든요. 그 권리의 덩어리라는 거는 최고 공직자, 우리로 치면 이제 대통령 공직자가 이해 상충이 있고 정치를 잘못하면 그게 언제든지 결국 자기의 현금 수취권에 악영향을 줄 수 있기 때문에 영업이익만 보면 되지 이해 상충이나 이런 주총에, 아까 표결을 열심히 잘해야 된다고 하셨는데 그걸 무시하면 안 된다. 그래서 그 부분을, 굉장히 그 본질이 지배주주의 이해 상충에 있다는 점을 좀 뭐라고 그럴까, 주의 환기. 기술적인, 상장하면 안 좋고 상장 안 하면 된다, 이런 기술적인데 있는 게 아니라 결국 경영진의 이해 상충과 그로 인한 가치 훼손 이게 본질이다. 이 점을 좀 인식하는 계기가 되었으면 합니다.

◇김방희> 그러게요. 직접 피해를 당해 보신 분들. LG화학 같은 경우가 좋은 예입니다마는 이런 분들은 주주가치 훼손이라는 게 추상적인 단어가 아니라는 걸 이해하시게 됐을 겁니다. 이걸 계기로 해서 꼭 물적분할이 아니어도 이 주식시장에서 게임이 일방적으로 최대 주주 혹은 지배적 주주에 유리한 기울어진 운동장을 개선할 수 있었으면 합니다. 오늘 유튜브 86번가 채널에 정광우 유튜버, 경북대학교 법학전문대학원 이상훈 교수와 함께 올 한 해 최대 이슈가 될 물적분할의 다양한 측면을 살펴봤습니다. 두 분 고맙습니다.

◆정광우> 감사합니다.

◆이상훈> 감사합니다.