[성공예감] ‘주주들 돈 훔치치말라’고 상법에 써야합니다 – 이상훈 경북대 교수, 정광우 86번가 대표

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인터뷰 자료의 저작권은 KBS라디오에 있습니다.
전문 게재나 인터뷰 인용 보도 시,
아래와 같이 채널명과 정확한 프로그램명을 밝혀주시기를 바랍니다.
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- 1년 사이 물적분할 후 재상장 눈치 보는 기업 생겨... 다만, 법적으로는 여전히 근본적 해법 나오지 않아
- 행동주의 펀드 개인투자자 이해 대변... 금융권에 칼날 겨누며 자본 활용 계획 명확히 밝히라고 촉구
- 우리나라 기업 85%가 총수 체제... 배당 안 할수록 계열사 많이 만들고 편익 가져가기 유리
- 금융지주는 그간 저평가... 비효율적 운영에는 관치 문제도 있기 때문에 금융당국에게도 촉구하는 역할
- 상법상 이사는 회사를 위해 최선을 다하지만, 명확하게 주주에 대해 충실 의무가 규정돼있지는 않아
- 법적 판단으로는 회사와 주주를 분리... 회사가 잘 돼도 주주 입장에서는 권리 침해 될 수 있어
- 회사가 합병‧분할‧병합‧신주발행 등 자본거래 하면 주주 지분 가치 건드려... 하지만 주주 가치 유지하는 의무 없어
- 상법 바뀌어도 초기에는 시행착오... 다만, 기준 설정하는데 의의 있고 증시 저평가 해소 발판 될 수 있어
- 자본시장법, 공정거래법은 이사의 의무나 주주 간 부의 이전 다루는 법이 아니야
- 일본 주주권 보호하는 방향으로 움직임... 스튜어드십 코드, 법 개정 등 통해 개선

■ 프로그램명 : 성공예감 김방희입니다
■ 방송시간 : 1월 24일(화) 09:05-10:53 KBS1R FM 97.3 MHz
■ 진행 : 김방희 소장(생활경제연구소)
■ 출연 : 이상훈 교수(경북대 법학전문대학원), 정광우 대표(86번가)


◇김방희> 우리 시장의 고질적인 문제로 거론되는 게 코리아 디스카운트라는 거죠. 쉽게 얘기해서 우리 증시가 실제 기업이나 경제 실적보다 저평가 받는다. 이런 얘기입니다. 50년 정도 증시 기록을 봐도 미국 같은 주요 선진국 주식시장 상승세의 우리가 9분의 1에 불과합니다. 우리 경제의 고도성장을 감안하면 이건 좀 이상하다 이런 지적이 많은데요. 처음에는 안보 얘기도 했습니다. 지정학적 리스크죠. 북한의 위협 같은 얘기도 했고 공매도 같은 증시 규제나 제도 문제를 꼽을 때도 많았습니다. 길게 보니까 역시 공급이 너무 많다. 공급자 중심의 시장이다. 공급자가 누구입니까? 주식을 발행하는 기업이고 더 정확히는 최대 주주, 오너라는 사람들이죠. 이런 사람들이 장 좋으면 물 들어올 때 노젓자는 식으로 확 공급을 늘려서 찬물을 끼얹어온 셈인데 지난해 LG 엔솔이나 카카오 쪼개기 상장 같은 게 대표적이죠. 이걸 어떻게 해결해야 될지 저희는 최종적인 해법이 상법 개정이라고 믿는데요. 이런 주장을 하는 두 분을 오늘 모시고 그 맥락을 다시 한 번 설명하고자 합니다. 주식시장 워낙 꼼꼼하게 분석하는 86번가 정광우 대표, 그리고 법적 근거를 늘 따져주시는 경북대 법학전문대학원 이상훈 교수와 함께 결국 이런 코리아 디스카운트가 해소되지 않으면 지지부진한 박스피를 탈출할 가능성이 높지 않다. 라는 생각인데 이 얘기를 좀 해보겠습니다. 두 분 어서 오십시오

◆정광우> 네, 안녕하세요.

◇김방희> 설 연휴 마지막 날 좀 쉬셔야 하는데 저희가 모셨습니다. 고맙습니다. 딱 작년 이맘때쯤으로 기억해요. 우리가 이 얘기를 했었죠. 그러니까 그 당시에는 LG엔솔로 대표되는 물적 분할 후 쪼개기 상장, 카카오도 있었습니다마는 이런 문제를 두 분하고 심층적으로 좀 다뤘고 대안도 제시했는데 증시가 그 사이에 또 추락했기 때문에 그런 증시 환경의 변화 말고 이런 분야의 변화는 좀 있었습니까? 어떻게 느끼세요?

◆정광우> 사실 가장 저희가 좀 심각했던 그런 시기에, 우려가 높았던 시기에 그때 당시에 1년 전에 방송을 하지 않았었나라는 생각을 하는데요. 그 뒤에 특별한 건에 대해서 물적 분할 후 재상장에 대해서는 약간 눈치를 보는 기업들이 생겨난 것 같기는 합니다. 가령 그때 당시에도 말이 나왔었던 CJ ENM 같은 회사들에서 이걸 시도를 하다가 일단은 포기를 하기는 했습니다. 그런데 그 부분에 있어서 사실 이게 완전히 그래서 우리가 걱정이 사라졌다고 할 정도냐라고 하면 그건 알 수가 없는 것이죠. 왜냐하면 굉장히 주목하던 그 방법은 좀 피해 가보자라는 심산이 아닐까라고도 볼 수 있기 때문이라고 생각을 하거든요.

◇김방희> 이 교수님은 어떻게 평가하세요?

★이상훈> 저도 공감합니다. 지금 몇 군데 이렇게 언론에 주목을 받고 또 소액주주들이 데모라고 그럴까요? 반발을 하니까 일시적으로는 철회하고 이러기는 했는데 사실 법적으로 보면 지금도, 지금이라도 버튼 눌러서 실행하면 막을 방법은 없고 또 얼마든지 할 수 있는 상황이거든요. 그렇기 때문에 본질이 달라진 건 없다.

◇김방희> 근본적인 해법이 나온 건 아니다. 최근에 보니까 한화그룹 계열사 하나가 비슷한 논란에 휩싸였던데 언제든지 분위기가 좋아지면 다시 시도할 가능성은 있다고 봐야 되겠네요.

◆정광우> 네, 그렇습니다. 지금 백화점 유통 쪽을 하고 있는 갤러리아 같은 경우에 원래는 상장 폐지를 했었습니다. 그러다가 이번에 다시 재상장을 추진을 하겠다. 라고 이야기가 나오는데 사실 여기에 대해서 보는 시선은 곱지가 않습니다. 왜냐하면 일단 상장 폐지를 할 때에도 너무 값싼 가격에 하는 것이 아니냐고 해서 말이 나왔었고 그 이후에는 지금은 뭔가 지배구조 개편을 위한 수단으로 사용이 되는 것이 아니냐는 이야기가 나오고 있어서 이 두 군데에서 실은 일반 주주에 대한 고민이나 권익의 보호는 전혀 없다고 생각이 됩니다.

◇김방희> 아까 이 교수님이 그래도 눈치 보는 정도의 변화들은 있다. 투자자들의 데모, 시위, 반감 얘기를 하셨는데 조금 그런 게 지배구조나 이런 문제에서도 변화를 가져올 가능성은 미미하지만 보이는데 대표적인 게 SM 엔터테인먼트 같은 경우는 개인 투자자들 반발이 혼줄이 난 경우라고 봐야 되겠죠.

★이상훈> 그럴 것 같습니다. 저도 언론 보도 통해서 아는 정도인데 그런데 기관투자자들이 상당히 많이 지분이 높고 그다음에 개인 대주주 지분율은 18% 정도라고 돼 있습니다. 그래서 그거는 저는 굉장히 중요한 함의가 있다. 그래서 긍정적으로는 첫 번째는 주주들이 그렇게 결집을 하면 뭔가 이루어낼 수 있다. 뭔가 긍정적인 변화를 만들어 낼 수 있다. 그래서 그런 좋은 선례가 된 면이 있고요. 그다음에 또 한 가지 그런데 조금 부정적인 측면, 부정적인 측면에서는 18% 대주주가 어떻게 보면 다른 회사 같았으면 인적 분할해서 지주사 전환을 했든지 아니면 합병을 해서 지분율을 보통 그거 걱정돼서 다 자사주 마법으로 지주사 전환하고 지분율 50% 이상씩 끌어올리고 그랬더라면 이게 안 통했을 텐데 여기는 약간 방심하다 제가 볼 때 당한 면도 있고 그렇다 보니까 조금 약간 얻어 걸린 면도 있다. 이걸 일반화하기에는 좀 그래서 오히려 이 사례가 주는 시사점은 빨리 상법 개정을 통해서 그렇게 지분율을 돈 안 들이고 일반 주주의 지분율을 가져다가 더 이상 공격이 불가능한 난공불락의 성으로 만드는 걸 빨리 그걸 막는 게 시급하구나 이런 걸 오히려 알려준 역설적인 그런 측면도 있다고 봅니다.

◇김방희> 그러네요. 지금 18%를 가졌다는 최대 주주가 이수만 씨인데 이분이 이 회사의 이익에 상당 부분을 가져가는 지배구조 문제가 있었는데 이 부분에 대해서 개인 투자자들이 문제 제기를 하면서 일부 변화가 생긴 건데 아마 방어를 제대로 못한, 얻어 걸린 경우다 이런 표현을 쓰셨는데 당사자가 지분 매각에 관심이 있다 보니까 여러 가지 그동안 오너라고 불리는 사람들이 했던 관행을 쓰지 않았던 것 같아요. 그래서 개인 투자자들에게 얻어 걸린 경우가 된 셈인데 그런데 여기서 끝나는 게 아니라 이런 행동주의 펀드라고 불리는 그룹들이 개인 투자자들 이해를 대변하면서 여러 활동들을 벌이고 이게 증시에서 어느 정도 영향력을 가지기 시작했는데 금융권에 또 칼날을 겨눴어요. 그러니까 금융지주 7곳에 공개서한을 보냈던데 주로 어떤 내용들입니까? 이건?

◆정광우> 네 말씀해 주신 대로 일단 SM엔터테인먼트에 대해서 주주행동주의가 지금까지는 굉장히 성공적으로 이루어지고 있지 않습니까? 그걸 이뤄낸 얼라인 파트너스 측에서 이번에는 금융 쪽에 실은 두 군데에 알려진 걸로는 일단은. 최초에는 취득이 된 것이 우리금융지주, 그다음에 JB에 대해서 되었었고요. 그 이후에는 지금 전체적으로 7군데에 대해서서 뭔가 제시를 해라라는 건데 구체적으로 말씀을 드리자면 이게 배당을 늘려라 이런 식으로만 알려져 있는데 그것보다는 자본 활용 계획을 명확하게 밝혀라는 부분입니다. 그러니까 지금 우리나라의 금융사가 왜 해외 대비해서 저평가를 받느냐고 했었을 때 해외는 배당 성향 주주에 대해서 무언가를 안겨다 주는 게 많다는 거죠. 우리는 거의 한 3분의 1 수준밖에 되지 않습니다. 그다음에 또 한 가지가 우리나라가 지금 최근까지도 대출이 무분별하게 많이 늘어나서 문제를 겪었다는 것이죠. 그런데 왜 그런 일이 벌어졌을까라고 했을 때 금융사가 배당이 막혀 있다 보니 자본은 쌓이고, 그러면 자기자본 대비해서 대출은 계속 나갈 수밖에 없다는 거고요. 그것이 오히려 우리 사회도 과연 좋은 일이냐? 그러니까 전체적으로 금융사가, 금융사들이 자본을 어떻게 재배치할지에 대해서 명확히 밝혀라라는 것을 시한에 두고 이야기를 한 거고요. 2월 9일까지로 얘기가 돼 있는데 그렇지 않으면 본인들이 생각하기에 온라인 쪽에서 생각하기에 올바른 방향으로 행동에 나서겠다. 이것이 주요 골자입니다.

◇김방희> 행동주의 펀드에 대한 시선은 여전히 엇갈립니다. 일단 최근에 우리 증시의 분위기에서는 개인 투자자의 이해를 대변하는 세력으로 비춰지기도 하지만 또 기업이나 이런 곳에서는 여론에 자신들의 어떤 목표를 알려서 회사 경영권을 침해하기도 하고 경영권을 두고 다투기도 하는 회사의 입장에서 보자면 방해꾼 같은 이미지도 있는데 글쎄 이걸 어떻게 봐야 됩니까? 이 교수님?

★이상훈> 굉장히 회사법 분야에서도 아주 전통적인 주제라고 그럴까요? 늘 어려운 얘기이기는 합니다마는 나라마다 처한 현황에 따라서 다를 수가 있을 것 같아요. 그런데 우리나라의 경우에는 대체로 기업의 85%가 총수 체제라고 보통 이야기가 되거든요. 총수가 없는 분산 소유 구조, 전문경영인, 포스코나 금융지주나 이런 숫자가 적고 대부분이 총수 체제이고 또 일반 투자자들의 가장 공분을 사기도 하고, 문제가 코리아 디스카운트 얘기가 되는 부분이 주로 총수 체제 기업들인데 그런 경우하고 이렇게 금융지주 같은 분산 소유 구조에서 행동주의 펀드의 역할과 의미는 다르게 저희가 봐야 된다고 생각을 하고요. 총수 체제의 경우에는 제일 문제가 총수가 지분율이, 순 지분율이 경제적으로는 큰 기업은 한 2%, 3%밖에 안 되고, 평균에도 한 10% 이하라고 일컬어지기 때문에 거기서 오는 이해 상충이 심각하거든요. 그래서 총수 입장에서는 배당을 안 하면 안 할수록 좋고 그 돈으로 계열사를 많이 만들어서 자기 자신을 임원으로 해서 보수를 많이 받아간다든지, 불비례적으로 편익을 가져가려는 성향이 있기 때문에

◇김방희> 자신이 가진 지분과 관련 없이 집중시킬 수 있는 구조가 됐습니다.

★이상훈> 예를 들면 100원을 똑같이 배당하면 자기한테 오는 몫이 2원, 3원, 10원뿐이 안 되니까 배당은 재미가 없는 거예요. 자기는 그냥 보수로 수십억, 수백억 연봉 가져가는 게 훨씬 불비례에도 좋죠. 그럼 100원 가져가면 100원 다 자기 거니까 그래서, 그러다 보니까 자본이 비효율적이고 ROE가 낮고, PBR도 낮고 자산이 비효율적으로 활용이 되니까요. 그래서 계열사에 괜히 방만하게 하다 보니까 지주사 디스카운트도 그런 현상도 생기고 그래서 그런 부분에 대해서 문제 제기를 하고 하는 건 굉장히 긍정적이고 적어도 지금 시점에서는 아주 좋은 점이다. 이렇게 보고요. 분산소유구조에서도 그렇게 전문경영인이 여전히 엠파이어 빌딩이라고 해서 자기만의 제국을 건설하려는 성향이 있기 때문에 건전한 긴장과 갈등, 견제, 이런 건 상당히 좋다고 봅니다. 그런데 다만 금융지주에 관해서는 저는 그것도 굉장히 우리가 금융지주 쪽이 너무 저평가돼서 문제가 많았었는데 그 부분을 아주 논리적으로, 이론적으로 지적하고 주의를 환기한 것은 특히 금융업이라는 건 사회, 국가적으로 굉장히 큰 기능을 담당하기 때문에 좀 더 효율적인 운영 체계를 갖추라고 촉구한 것은 굉장히 높이 평가합니다. 그런데 하나 한계는 금융업이 조금 비효율적으로 한 건 사실 관치 탓이 굉장히 저는 컸다고 보거든요. 배당 안 한 게 경영진은 총수 체제가 아니기 때문에 배당하려는 게 인센티브가 있을 텐데 그래야 자기도 보수나 임기가 보장되는데 금융이나 금감원에서 배당을 주로 하지 말라 이렇게 가이드라인을 해왔기 때문에 사실은 금융당국에 대해서 외치는 의미도 촉구하는 의미도 있다. 그래서 여러 모로 의미가 있다. 이렇게 봅니다.

◇김방희> 사실 우리 증시의 미스터리 가운데 하나였죠. 해외에 비해서 은행주들이 왜 이렇게 인기가 없나? 사상 최대의 실적을 올린다고 비판하는데 주가로 보상받은 적은 없거든요. 그래서 늘 저희 청취자 여러분들도 질문을 보내주셨는데 거기에는 이 교수님 말씀해 주신 관치금융이라고 불리는 정치적 리스크도 있었고 또 배당을 잘 안 해주고 뭔가 성장성에 대해서 늘 장담할 수 없는 상황이 이어지다 보니까 실적 대비 워낙 저평가돼서 코리아 디스카운트의 대표적인 예였는데 그 부분에 대해서 지적한 의의를 찾아주셨는데 아까 저희도 그런 말씀을 드렸습니다. 1년 전 얘기로 돌아가 보면 상법 개정을 통해서 개인투자자의 이해를 보호하는 것이 최종적인 해법이다. 이런 말씀을 드렸는데 이 맥락을 다시 한 번 설명해 주시죠. 여기에 등장하는 게 바로 이사의 의무와 관련된 조항인데 일단 어떤 게 문제가 되고 이걸 어떻게 고치자는 얘기를 했어 정 대표님.

◆정광우> 지금 간단하게 말씀을 드리면 우리가 무언가 보호를 받기 위해서는 그것이 정확하게 기술이 되어 있어야지 보호를 받을 수 있는 부분이 생기는 것이잖아요. 그런데 현재의 경우에는 사실 기업의 우리가 주인은 주주라고 하지만 주주들이 마치 직접민주주의 그다음에 간접 민주주의처럼 모든 것에 저희가 관련을 할 수가 없고 그러다 보니까 어떤 특정 대리인을 내세우게 되는 거죠. 경영을 할 때에는 이사회에서 이사진들이 최선의 결정을 내리는 그런 쪽으로 믿고서 맡기게 되는 것인데 그런데 이 이사가 주주에 대해서서는 충실 의무가 사실 명확하게는 우리가 법적으로 근거를 찾기가 어렵다는 거고요. 왜냐하면 우리나라 382조 3항에 보게 되면 이사가 회사를 위해서 최선을 다한다로 일단은 되어 있고 주주에 대한 부분은 없습니다. 그리고 이 부분 또한 논란 될 수 있는 게 그러면 최대 주주하고 일반 주주 간에는 또 어떻게 될 것이냐? 이런 부분들도 있어서 과연 비례적으로 우리가 이익을 조금 나눠서 가질 수가 있느냐? 이런 부분에 대해서 논란이 많이 있거든요. 그래서 이 부분이 이해하기 쉽게 그리고 아주 명료하게 나와야 한다. 그것이 저희가 주장하는 개정이 되었으면 하는 부분입니다.

◇김방희> 상법 382조 3항에 회사를 위한 충실 의무는 있는데 여기에 주주는 없다. 그런데 회사 그러면 포괄적으로 주주까지를 포함해서 다 들어있는 개념은 아닌가요?

★이상훈> 예, 아주 맞는 말씀입니다. 그래서 이 조문이 일본에도 있고, 미국의 모범 회사법이라고 그래서 우리로 치면 표준 약관처럼 학자들이 만들어낸 이상적인 법조문이 있는데 거기도 다 이렇게 돼 있는데 미국은 공식 해설서를 보면 여기서 회사라는 것은 주주를 포함한 문자 그대로 법인격으로서의 회사만이 아니라 어떤 경제적인 실체 전체를 아우르는 거다. 이런 해설이 있어서 우리도 그런 식으로 해석을 했더라면 이런 문제가 안 생겼을 텐데 똑같은 회사라는 문구를 놓고 주식회사인데 회사면 당연히 주주를 위한 거 아니냐? 이렇게 회상론으로 충분히 갈 수 있는 건데 우리는 거기서 사실 좀 단절이 있습니다. 그거는 회사는 회사고 주주는 주주다. 법인격이 다르니까. 그런데 그렇게 해석할 수도 있는 게 의무 위주로 생각하면 누구를 위한다는 법적인 의무를 부과한다는 것은 소송을 할 수 없다면 그 말은 사실 휴지 조각 같은 얘기거든요. 아무 의미 없는 얘기거든요. 소송을 그러면 어떻게 할 거냐? 생각해 보면 소송이라는 것은 누구의 계좌로 돈을 얼마를 지급해라, 말아라. 이런 식으로 결국 구체적으로 결론이 되거든요. 그러니까 법인격 단위로 그러면 누구의 계좌냐? 누구의 계좌를 보호하는 거냐? 이 문제로 결국 더 좁혀서 들어가게 되고 그러면 회사와 주주는 분명히 계좌가 다르니까 그건 다른, 커버 범위에 안 들어간다. 일본도 기본적으로는 그런 식의 우리랑 같은 조문을 가지고 있는데 기본적으로는, 1차적으로는 그렇게 해석을 합니다.

◇김방희> 그러니까, 그 동안에 법적 판단이라든가 이런 것들이 회사와 주주를 분리해서 미국과 달리 봤던 거고 그게 주주들한테는 불리했다. 이렇게 비판하고 그랬던 거예요. 그런데 왜 이 이사가 주주에 충실해야 된다는 의무를 법적으로 규정해 놓지 않은 게 코리아 디스카운트까지 연결이 됩니까?

◆정광우> 실은 회사가 잘 되면 주주도 잘 되는 것이 아니냐라고 어떻게 보면 공동체라고도 할 수가 있죠.

◇김방희> 공동체라는 말이 유행입니다만 경제적 공동체죠.

◆정광우> 그렇게 진행이 되는 것이 맞는데 그러지 아니한 경우들도 발생을 한다는 것이죠. 가령 예를 들어서서 작년에 계속 문제가 됐었던 물적 분할을 해서 상장을 하는 것이 회사에는 좋은 것이냐고 하게 되면 회사 입장에서는 투자 자금이 필요한데 그걸 이런 식으로 마련을 했다라고 할 수 있지만 그 방식에 있어서는 실은 일반 주주들 입장에서는 본인의 권리가 침해가 되는 측면이 분명히 보이는 부분이거든요. 그래서 이렇게 평소에는 그렇게 다를 게 없죠. 하지만 중요할 때에는 몇몇 군데에서는 이렇게 서로 간의 이해관계가 맞지 않은 부분도 생겨날 수 있다는 것이고 그것까지도 다루기 위해서 필요하다 그렇게 말씀드릴 수 있을 것 같습니다.

◇김방희> 지난해 이런 사례들이 많이 벌어져서 많이 주목하게 됐는데 이 사안에 대해서 사실 어떻게 보면 더 결정적인 예는 2015년에 삼성물산과 제일모직의 합병 단계에서 개인 투자자들의 이해가 심각할 정도로 침해됐는데 이것도 이 교수님이 이 문제에 대해서 굉장히 목소리를 높이게 된 계기가 아닌가 싶기도 한데 어떻게 문제가 됐던 겁니까? 그 경우는?

★이상훈> 삼성물산 합병 결론만 말씀드리면 합병 비율이 삼성물산에게 굉장히 불리했다. 이런 거거든요. 거기 삼성물산 주주들이 그래서 많은 소송도 제기하고 문제 제기를 했는데 모두 다 그냥 패소 판결을 받아들이고 아무 문제없는 것으로 결론이 났습니다. 그런데 거기에 바로 상법 주문이 큰 역할을 했다. 이 논리는 회사끼리는 합병이라는 건 회사를 둘을 합치는 것이기 때문에 회사에 대한 선관 의무, 충실 의무 이렇게 하면 회사에 무슨 손해가 있냐 이렇게 됩니다. 그렇지 않습니까? 회사에 영업력이 감소된 것도 아니고 노동자가 해고된 것도 아니고 뭐 자본 규모가 줄어든 것도 아니고 오히려 늘어나지 않습니까? 그러니까 회사 단위에서는 뭔가 문제를 찾기 어려운데 주주들끼리는 주식을 교환하기 때문에 교환 비율을 어떻게 잡느냐에 따라서 한쪽은 이득이 나고 한쪽은 손해가 날 수 있고 그 교환 비율을 합병 비율이라고 하는데요. 그런데 합병을 하다 보면 지배주주가 보통은 지분율이 한쪽이 높고 한쪽은 낮고 이렇습니다. 그러다 보니까 이해상충이 생기고 그래서 삼성물산 주주들이 그때 손해를 많이 봤다. 이렇게들 지금 평가를 받고 있죠. 그래서 그 뒤에도 뭐 많은 지금 아직까지도 소송이 이어지고 있고 그런 상황입니다.

◇김방희> 이사의 충실 의무에 회사만 있지 주주는 없기 때문에 일부 개인 투자자들이 큰 손해를 볼 수밖에 없었다 하는 문제의식들이 커지는 건데 그전에 근본적인 질문 하나를 조권 님이 보내주셨는데 자본시장의 존재 이유에 대한 정부의 시각 자체가 투자자 보호 이런 것보다는 기업의 원활한 자금을 조달해 주는 게 우선한다 하는 인식이 있는 거 아닌가요 해 주셨는데 이런 인식도 실제로 있다고 보시나요? 그래서 상법 해석에서 그런 우리만의 해석이 나오고 그런 건가요?

★이상훈> 그 부분은 물론 자금 조달 원활. 예를 들면 LG화학 물적 분할을 봤을 때 LG화학은 똑같은 배터리 부분의 유망한 가치를 분리해서 상장해서 주식을 발행하면 자금 조달이 원활해질 텐데 분리하는 방법은 물적 분할이 아니라 인적 분할도 있었거든요. 물적 분할과 인적 분할의 차이는 결국은 기업에는 별 차이가 없고 지배주주. 총수 입장에서 경영권이 희석이 되느냐, 안 되느냐 사실 그 차이거든요. 지금 질문하신 분 말씀도 타당한데 좀 더 정확하게 한다면 지배주주의 이익과 기업의 이익을 분리해서 우리가 그동안 이해 상충이 워낙 무관하다 보니까 그걸 항상 동일시하면서 살다 보니까 지배주주만 좋고 일반 주주가 손해 보는 것에 대한 걸 좀 둔감한 채 다른 대안이 있는 경우에도 항상 그렇게 좀 외면해 왔다.

◇김방희> 그렇게 봐야 되겠군요. 정광우 대표와 경북대 법학전문대학원 이상훈 교수와 함께 코리아 디스카운트의 궁극적 해법으로 거론되는 상법 개정에 대해서 얘기를 하고 있습니다. 그러면 지금 회사와 주주를 그렇게 구분하지 않는 게 그동안의 법적 판단의 추세였다면 어떤 회사에서 아주 거대한 행위의 배임 횡령이 일어났을 때 회사에 손해를 끼쳤으니까 형법 형사상 문제는 되지만 개인 주주들이 내 주식 가치에 영향을 미쳤으니까 책임을 물을 수는 있어야 하는 건데 그럴 수가 없었던 겁니까? 그동안은? 횡령 배임의 경우도 개인 투자자들이 따로 손해배상을 청구하거나 그러기가 어려웠습니까? 이 조항 때문에?

★이상훈> 이 조항이. 이 조항은 이제 회사에 대한 것이라고만 해석을 하다 보면 회사 계좌에서 돈 빼간 것에 대해서는 충분히 책임 추궁이 가능합니다. 회사 계좌에서 돈 빼간다고 그러는 건 횡령이나 배임. 그건 여태까지 아시는 바와 같이 언론에 맨날 많이 보도돼 왔던 사안인데 그런데 회사 계좌를 건드리지 않고 주주 계좌에서 부를 이전해 가는 경우. 그게 이제 주로 어떤 경우에 그런 게 생기냐 하면 회사가 거래 주체가 되는데 주주들의 주식을 거래하는 형태의 M&A들이 있습니다. 주주의 주식들이 교환이 되고 주주의 주식을 사고팔고 하는 거래. 예를 들면 합병도 그런 경우고요. 분할도 그런 경우고요. 자기 주식을 사고 파는 경우도 그런 경우고요. 주식의 포괄적 교환. 작년에 SK E&S, 부산도시가스 그 사례에서도 또 문제 제기가 됐었는데 주식 포괄적 교환도 마찬가지고요. 또 주식 병합하는 경우도 그렇고요. 그래서 주주의 일단 주식이 거래된다. 신주 발행도 마찬가지고요. BW 발행 다 그런 경우를 우리가 통틀어서 자본 거래라고 하는데 자본거래를 하고 나면 항상 주주들의 지분율, 지분 가치를 건드리게 됩니다. 기존의 가격 구조가 파괴되고 변하게 돼요. 그걸 동일하게 유지해 주는 게 주주에 대한 충실함을 하라 그러면 그걸 동일하게 유지하는 게 이사의 의무로 장착이 되는데 지금은 그 의무가 없다 보니까 회사 계좌에서만 돈 안 빼가면 되는 거 아니야. 주주 계좌까지 내가 챙길 게 필요가 없다고 지금 상법에 쓰여 있고 그 상법의 해석에 대해서 대법원 판례가 멀리 보면 40년 동안. 좀 짧게 보면 20년 동안. 최근에 에버랜드에서 한 13년 전에는 아주 대법관 열 세 분이 전부 이부동성으로 그걸 확 확인을 해줬단 말이죠. 그러니까 지금 지배주주나 기업을 우리가 비난하기도 어려운 게 우리가 법치국가인데 한국에서는 그게 위법이 아니에요. 그렇게 당연히 지금 게임의 룰이 그렇기 때문에 그걸 비난하고 데모하는 일이 아니고 저를 보고도 누가 그런 거 물적 분할, 인적 분할해서 한다고 기사 보내면서 가서 문제가 많다고 그런 기사를 보내줬길래 제가 대한민국 법치 국가 아니냐. 법대로 하는데 왜 그걸 비난을 하냐. 그렇게 그걸 거기 가서 데모할 게 아니라 국회에 가서 하셔야 된다. 그렇게 말씀드렸습니다.

◇김방희> 다만 이 상법 개정에 대해서 공감하시면서도 그러니까 코리아 디스카운트에 대한 이해는 전보다 확실히 명확해진 것 같아요. 문제의 원인은 제대로 짚게 됐는데 개인 투자자들이 피해를 보는 구조, 법. 다만 상법 개정. 특히 이 부분만 개정하면 코리아 디스카운트라는 걸 다 해소할 수 있느냐 그건 너무 소박한 생각 아니냐 이런 주장들 하시는 분들도 있거든요. 정 대표님은 어떻게 보세요?

◆정광우> 네, 그렇지만 가장 중요한 부분이라고 생각을 합니다. 그러니까 일단은 우리가 기준을 설정을 할 수 있어야 될 거고요. 그다음에는 지금 좀 부족하다고 말씀들을 하시는 게 현실적으로 갔었을 때 이렇게 바뀐다고 해서 과연 기업들이 그러면 결국은 이것은 법적으로 소송 전에 가게 되는 거거든요. 뭔가 문제가 되는 행동이라고 했었을 때예요. 그랬을 때의 경제라는 이 부분 자체는 기업 활동이라는 것은 뭔가 수학처럼 일 더하기 일은 이. 이렇게 나오는 게 아니거든요. 그때마다 모든 케이스들이 다양하고 또 어떤 식으로 침해를 당했는지를 밝혀내는 것도 상당히 예민한 것들을 건드려야 될 수도 있습니다. 미국에서 이쪽이 잘 정착이 돼 있는, 주주 보호가 잘 정착이 되어 있는 이유는 여기에 대한 사례들이 많이 쌓였고 그리고 베테랑 법조인들이 여기에서 근무를 하고 있기 때문에 그러니까 이게 역사가 오래되었으니까 그만큼 잘할 수밖에 없다는 것이죠. 우리는 사실은 실은 이게 바뀐다고 하더라도 초기에는 좀 우당탕탕하는 면이 분명히 있을 것입니다. 익숙하지도 않고 쌓여 있지도 않고 판례가 그런 부분이 분명히 있거든요. 그렇다고 해서 그런데 안 바꿀 수는 없다라는 생각이고요. 바꾸게 되면 우리가 조금 시행착오는 겪겠지만 그걸 통해서 분명히 기대하는 그런 효과를 거둘 수 있을 것이다라고 생각합니다.

◇김방희> 흔히 법 개정을 반대하는 논리 중에 하나가 소송 남발이라는 거거든요. 우리나라에서 특히 이 논리를 정부가 많이 써왔는데 그런 논리를 펴는 분들은 기존에 있는 자본시장법이나 공정거래법 등으로도 충분히 대응할 수 있다. 이렇게 얘기하는데 이 교수는 그렇게 보시지는 않는 거죠?

★이상훈> 네, 그거는 이미 자본시장법, 공정거래법이 IMF 이후에 25년 동안 규제 수위를 아주 액셀러레이터를 밟아 왔습니다마는 다 모든 통계들이 양극화가 더 심해, 기업 내에 어떤 대주주와 대주주의 집중도. 더 심해지고 모든 지표가 지금 더 안 좋아지고 있다는 건 우리가 다 알고 있는 바고요. 그럴 수밖에 없는 게 자본시장법이나 공정거래법은 이사의 의무나 주주 간의 부의 이전이나 편취를 다루는 법이 아닙니다. 그걸 법 목적으로 하는 법들이 아니거든요. 그러니까 사회적 공정거래법이라고 그러면 사회적 법 이익이라고 그래서 거래 질서라든지 경제력 집중. 특히 아까 말씀드린 그런 자본 거래. 주주들의 주식 거래 하는 건 아예 공정거래법에서는 거의, 거의 다루고 있지 않습니다. 그게 사실 핵심적인 부분인데 그다음에 증권거래법의 전신이었던 자본시장법도 주주들에게 어떤 정보를 제공하느냐. 주로 공시 규제에 주안점이 있는 것이고요. 예를 들면 최근에 금융위에서 의무공개매수제도 도입한다고 한 것도 보면 거기서 명시적으로 상법에서 미국처럼 이사가 주주에 대해 충실 의무를 부담하면 되는데 우리는 그렇지 못하기 때문에 이걸 도입한다. 마치 그걸 불가능한 걸 전제로 하고 대안으로 한다 이렇게 돼 있는데 그 본질을 도외시 한 채 그렇게 수단적인 걸 한다고 될 리가 그거는 없고요. 그런데 그 부분은 일단 자기 자본시장법의 영역이 아니라는 걸 스스로 자인하는. 그걸로는 해결이 안 된다는 걸 자인하는 의미도 들어 있는 거죠.

◇김방희> 그러네요. 그런데 또 하나 이런 생각도 법을 떠나서 드는 게 왜 콕 집어서 이사일까, 이사가 아니라 지금 문제가 되는 게 최대주주라면 우리 공정거래법 같은 데서는 동일인이라는 호칭을 씁니다마는 그 사람들에게 책임을 묻는 법 개정이 더 중요한 거 아닌가 하는 생각을 할 수도 있는데 그렇지 않나요?

★이상훈> 그래서 아주 정곡을 찌르는 말씀을 해 주셨는데 제가 최근에 어디서 그런 발표도 하나 했는데 일단 동일인이 시스템으로 구축을 해서 최대주주와 지배주주가 중요하다고 해놓고 공정거래법이 그걸 대표적으로 잘 구현한 법인데 거기도 책임을 묻고 제재할 때 보면 동일인은 전부 빠져 있고 주로 기업들만 하게. 그러니까 기업에 대해서 벌을 주다가 과징금을 예를 들면 100억 원을 때린다고 그러면 그중에 지배주주 지분율은 한 2~3%뿐이 안 되니까 98억 원을 또 일반주주가. 속된 말로 더블로 지금 피박을 쓰는 겁니다. 그렇게 되니까 행위를 지시하는 사람 입장에서는 행위 억제 인센티브가 전혀 없는 거죠. 하면 할수록 사실 이득이 나거든요. 내 돈 벌금은 일반주주들이 다 내주고 이득은 나한테 오니까 그래서 공정거래법도 그런 부분 체계를 개편할 필요가 있다고 보고요.
그다음에 상법에서는 그러면 왜 지배주주를 안 하고 이사를 하느냐 그러셨는데 주식회사의 거버넌스 시스템은 민주주의 정치 체계를 본 따서 만든 거거든요. 대표이사가 대통령에 비견되는 거고 이사들이 예를 들면 국무회의라고 그럴까요. 장관의 내각. 그런 것의 개념에 비견될 수 있는데 그러니까 주주들이 국민들이 선거를 해서 뽑힌 공직자입니다, 이 사람들이. 최고의 그 주주들한테 월급을 받는 경제적 실질은 그렇고요. 그러다 보니까 이 사람들한테 책임을 지우는 게 정도고 지배주주는 물론 이 사람들에 대한 사실상의 인사권은 있지만 그 인사권을 활용해서 자기 아들을 이사로 앉히거나 자기 스스로를 사장으로 선발하기 전까지는 회사 법적으로는 아직 공직자가 아닌 거죠. 아무것도 아닌 거죠. 지분율이 많다는 것뿐이기 때문에 일단은 이사한테 책임을 지우는 게 중요하고 물론 미국은 그 경우에도 지배주주의 영향력이 워낙 세기 때문에 지배주주에게도 같이 책임을 묻습니다. 그런데 우리는 지금 둘 다 하기까지는 지금 하나도 이렇게 하기가 힘든데 본질이 뭐냐 그러면 일단은 공직자. 그 사람은 이해 상충을 하면 안 되니까. 그게 기본이 돼야 된다 이런 말씀을 드리고 싶습니다.

◇김방희> 정광우 대표께서 아까 미국 사례를 얘기해 주셨는데 미국은 법적으로도 이사회에 충실 의무의 주주에 대한 부분이 있고 또 많은 경험을 통해서 주주들이 소송도 많이 걸었겠죠. 그런 걸 통해서 이제 주주들의 재산 가치나 이익을 보전하기 위해서 노력하는 일종의 마켓 프랙티스라고 불리는 게 형성돼 있다. 이렇게 봐야 됩니까?

◆정광우> 네, 그렇습니다. 사실 우리가 지금 제일 얘기 많이 나눈 것은 분할이나 아니면 자회사의 상장 이런 것들이잖아요, 작년에. 그런데 그것이 과연 근본적으로 나쁜 것이냐. 그리고 그 방법을 우리가 딱 하나만 강제를 법적으로 하는 것이 맞느냐라고 하면 그건 사실 상황에 따라서 다르기는 하거든요. 그렇게 경제 상황이나 모든 것들이 항상 답이 완전히 있지는 않은 것 같습니다. 그래서 이런 부분에 대해서 이해도가 굉장히 높아야 한다는 거죠. 모든 여기에 참여되어 있는 사람들이요. 그런 부분에서 우리는 아직까지는 조금 앞서도 지금 이제 의무공개매수제도 말씀해 주시면서 자료 말씀해 주시는데 거기에서도 그런 부분이 추가적으로 나오기도 합니다. 우리가 해외에 비해서 법적. 실제로 들어갔었을 때에 과연 이거를 미국만큼 해결해 낼 수 있는 그런 법적에서의 그런 게 쌓여 있느냐고 했었을 때는 좀 미흡할 수 있지 않겠느냐는 얘기가 나오거든요.

◇김방희> 의무공개매수제 설명을 잠깐 드리고 청취자분들 이해를 도와야 되겠습니다. 그러니까 대주주의 지분을 팔거나 블록딜을 하거나 그럴 때는 특정한 금액들을 정해놓고 하고 그다음 개인 투자자들 같은 경우에는 특정한 금액으로 사주는, 사줄 수 있도록 하는 그런 게 장치가 안 돼 있기 때문에 이걸 늘리겠다는 거죠? 의무공개매수제라는 걸. 손해가 많이 발생하기 때문에.

◆정광우> 네, 뭐 가령 회사를 매각하는데 대주주만 지금 주가 100원인데 200원에 매각을 하고 나머지 주주는 거기에 하나도 참여를 할 수 없게 하면 그러면 오히려 나중에는 새로 사간 쪽에서는 매수 단가를 낮추려고 주가를 낮춰버릴 요인도 있는. 그래서 그냥 매수를 할 때 일반 주주들 것도 똑같이 200원에 프리미엄 얹어서 해달라. 이런 걸 좀 보호를 해 달라는 부분인데요. 그게 의무공개매수 제도인데 어쨌든 다시 돌아와서 우리 쪽에서는 이 부분에 대해서는 굉장히 부족한 게 많기는 한데 제가 볼 때는 일본 쪽의 변화가 우리가 볼 때에는 고무적이지 않느냐라는 생각을 저는 개인적으로 합니다.

◇김방희> 어떻게 변하고 있습니까?

◆정광우> 왜냐하면 사실 서구권에서는 이런 쪽에 대해서 기본적으로 주주에 대해서 생각 자체가 우리보다는 훨씬 더 주주는 동반자라는 생각을 하고 있는데 그런데 아시아권에서는 조금 부족한 게 사실이었고 또 중국이나 이렇게 봐도 주주권이 그렇게 보호될 수 있는 부분은 사실상은 없습니다. 그래서 우리만 이렇게까지 뭔가를 해야 되느냐 이런 반론도 나올 수 있는데 일본이 보면 아베노믹스가 나온 이후부터 해서 그다음에 스튜어드십 코드라든지 그리고 법의 개정이나 이런 걸 통해서 대표적으로 저는 상징적이었던 게 NTT하고 NTT 도코모가 둘 다 상장이 되어 있었었는데 이것이 논란의 여지가 있다는 것이죠. 그래서 정부의 압박에 못 이겨가지고서 NTT 도코모를 40조 넘게 한 50조 가까이 되는 돈을 주고서 상장 폐지를 시켜버립니다. 그러니까 우리로 치면 두 개가 여러 개 상장돼 있는데 그런 기업이 너무 많잖아요. 그런 걸 없애 나가라고 했는데 사례가 이것뿐만이 아니었었거든요. 그래서 변화를 하려고만 하면 충분히 가능하구나라는 것을 그때 좀 느꼈던 것 같습니다.

◇김방희> 뜨겁지는 않습니다, 솔직히 말씀드리면. 국회에서 이 상법 개정 움직임이. 그러나 분명히 주주 이익을 보호해야 된다 그러면서 이제 움직임이 시작 됐다고 보는 게 맞을 텐데 법 조항 하나 바꾼다고 모든 게 달라지지 않을 테고 어떻게 개선해야 됩니까? 전반적인 방향은?

★이상훈> 그런데 아까도 그게 이게 한다고 하나 바꾼다고 되겠느냐 또 바꿀 경우에 문제가 많지 않겠느냐 그런 우려가 제일 많으신 것 같아요. 그런데 거기에 대해서는 그 말씀을 하나 드리고 싶어요. 우리가 절도죄 한번 생각해 보십시오. 절도죄는 남의 물건을 훔치지 말아라. 이렇게 굉장히 짧거든요. 헌법의 조문을 보시면. 그런데 그 조문 하나로 지금 수천 년 인류 역사 동서고금으로 하고 있는데 그 조문이 모호하고 어떻게 하는 게 절도인지 그걸 가지고 조문이 너무 단순하다든지 우왕좌왕할 거라고 걱정하는 분은 아무도 없지 않습니까? 그래서 그런데 문제는 절도하지 말라는 것은 기본적으로 선언을 하기 전에는 법치국가에서는 절도해도 괜찮은 상황이 되거든요. 그러니까 그걸 하면 안 된다는 것은 목사님이나 스님이나 종교 수준에서나 가능한 것이지 이런 고도화된 사회를 다스리는 경영 원칙으로는 그건 법에 쓰여 있지 않으면 그 누구도 훔쳐도 되는 게 지금 현실인데 주주에 대해서는 지금 주주의 가치를 가져가면 그렇게 편취해가면 안 된다. 경영진이 이해상충 상황을 유도를 한 다음에 그 말이 안 쓰여 있다는 거죠. 그러니까 절도하지 말라고 쓰는 게 뭐가 그렇게 어렵고 그 말 하면 뭐가 우왕좌왕할 게 뭐가 있냐는 거죠. 그거 뭘 남의 거 가져가지 말라는 건 사실 자기가 이해상충 상황에 돌입을 하면 자기 스스로 잘 압니다. 그거는 그리고 재무적으로는 거래 전이나 후를 분석해 보면 지분율이 지배주주 지분율이 늘고 일반주주가 이렇게 집단으로서의 일반주주가 감소하는 게 너무나 명확히 보일 수 있기 때문에 물론 일반주주가 비전문가가 그런 걸 하기는 어렵지만 너무 그런 것은 사실 좀 제가 볼 때는 하기 싫다. 도둑질하지 말자고 조문에 쓰자는데 그게 그렇게 대단하고 판례를 걱정합니까. 그리고 회사 계좌에서는 도둑질을 하지 말라고 지금 쓰여 있는데 그거에 대해서는 아무 문제가 안 삼잖아요. 왜 주주 계좌에 대해서 하지 말자는데 그건 안 된다는 건지. 회사 계좌는 어렵지 않고 단순한데 주주계좌만 어렵다. 그건 조금 균형이 안 맞다.

◇김방희> 핑곗거리처럼 느껴진다. 이 교수님도 지적해 주셨습니다마는 우리 개인 투자자들이 워낙 큰 피해를 최근 몇 년간 봤기 때문에 이런 움직임도 일어나고 있는 거라고 봐야 될 텐데 글쎄요. 개인 투자자 여러분들한테 정광우 대표께서 대표적으로 이런 문제들을 하소연하고 계신데 가능성은 어떻게 보세요?

◆정광우> 저는 과거에는 사실 가능성이 거의 없었다라고 생각을. 제가 매니저로 근무를 할 때에는 이게 과연 가능할까 생각을 했는데 최근에는 좀 희망을 가지고 있습니다. 왜냐하면 코로나 이후로 소위 동학개미 운동이 있었고 주식시장에 관심을 가지는 국민 여러분들께서 많이 숫자가 증가를 하신 것 같아요. 그러면 당연히 여기에서 문제제기를 공부를 해보면 할 수밖에 없거든요. 그리고 최근에 행동주의 펀드들 중에서 우리나라의 현실에서도 성공을 하는 것들이 조금씩 나오고 있습니다. 그렇게 되면 다른 곳에서도 시도를 해볼 겁니다, 당연히. 그렇게 했었을 때 여기서도 또 역시나 기관투자자도 공부를 해보면 이 부분이 결국은 돼야지 우리가 행동주의. 세상을 바꿀 수 있겠구나라는 것을 알게 될 거라고 봅니다. 그러면 당연히 이제 이것이 뭔가 힘이 되지 않을까라고 생각을 합니다.

◇김방희> 1년이 돼서 저희들 나름대로 그렇게 평가를 해봤습니다. 86번가 정광우 대표, 경북대 법학전문대학원 이상훈 교수였습니다. 두 분 고맙습니다.

★이상훈> 고맙습니다.

◆정광우> 감사합니다.