코스피를 결정하는 건 환율일까, 외국인일까?

■환율이 내려가면 코스피가 오른다?

'외국인 자금이 유입되면 주가는 오른다'

우리 주식시장에서 불문율처럼 여겨지던 표현이다. 마찬가지로 외국인이 주식을 던진다면, 주가 상승세가 지속하기는 어렵다는 속설도 가능하다.

하지만 이 속설이 늘 맞는 건 아니다. 올해 주가 흐름이 그랬다. 초기에는 맞는 편이었지만(코로나 확산 이후 외국인 자금이 급속히 빠져나가면서 주가도 급락했다.), 이후 반등국면에선 달랐다. 외국인 자금이 본격적으로 유입되기 전에 주가는 급반등했다. 이른바 '동학 개미'로 불리는 개인 투자자들의 유동성이 큰 변수였단 점에서 속설은 맞아떨어지진 않았다.

'환율이 내려가면 주가는 오른다'

또 다른 속설은 환율이 주가를 결정한다는 것이다.

단순수치를 살펴보면 '환율이 내려야 주가가 오를 수 있다'는 속설은 올해도 크게 틀리지 않았다. 코로나 확산으로 인한 금융시장 충격이 최고조에 달했던 지난 3월 19일, 1,285원까지 치솟았던 원·달러 환율이 진정되어감에 따라 주가는 치솟았다.

2018년 이후 주가와 환율의 전반적인 흐름을 보면 더욱 설득력이 있어 보이기도 한다. 환율이 높아질 때 주가는 좋지 않았고, 환율이 낮아질 때 주가는 상승했다.

하지만 단순 상관관계 비교는 부족하다. 증권사에선 조금 더 엄밀한 분석을 시도한다. 일례로 KB증권 보고서를 보면, 눈에 띄는 건 지난 1년간 '달러화 약세에 따른 원화 강세'의 추세를 놓고 과거 사례와 비교한다.

이를테면, 지난주 환율은 달러당 1,122원까지 하락했는데, 이는 최근 1년간 환율이 가장 높았던 시점과 비교(MDD)하면 12% 내려간 수치다. 과거에 이렇게 원화 강세가 나타났던 기간, 7번 있다.

이 가운데, 이후로도 환율이 계속 강세를 보여 내려간 기간은 3번, 이후에 환율 흐름이 전환되는 경우가 4번 있었다. 각각의 경우 이후의 주가 흐름은 어떻게 되었을까.

① 1년간 환율이 12% 떨어진 뒤, 계속해서 환율이 떨어졌던 때(환율 하락)

3번의 사례 가운데 2번은 주가가 40% 올랐다. 환율이 계속해서 떨어짐에 따라 주가가 급등한 것. 2004~5년이 그랬고, 2008~9년이 그랬다. 나머지 1번은 15%가 올랐다. 2010~11년 사이였다.

KB증권은 이를 근거로 지금부터 원화가 추가 강세를 보인다면 주가 상승 가능성은 매우 커진다고 분석했다. 상승 폭은 15% 올랐던 때를 기준으로 향후 1년간 '보수적으로 보았을 때' 2,780까지 가능하다고 분석했다.

② 1년간 환율이 12% 떨어진 뒤, 이후 환율 흐름이 반전되었을 때(환율 상승)

KB증권은 이 경우 코스피 흐름이 부진해서, 총 4번의 사례 가운데 2번은 보합세를 보였고(2002~3, 2016~17) 다른 2번은 -20%대의 하락을 기록했다고 분석했다.

■주가 흐름을 결정하는 건 환율도 외국인도 아닌 향후 경기 전망

외국인은 지난주부터 어제(9일)까지 6거래일간 2조 3천억에 가까운 순매수를 기록했다. 미 대선 직전부터 순매수 흐름으로 돌아선 것. 특히 목요일에는 역대 9번째로 많은 1조 1천억 원 이상 순매수했다. 강한 매수세와 함께 코스피는 급등했다.

6거래일 만에 KOSPI 2,267에서 2,447로 8%(180포인트)↑

이 기간 환율은 지속해서 하락해 9일 기준 1,114원까지 내려왔다. 환율이나 외국인 거래 동향을 보고 주가를 짐작할 수 있는 상황으로 온 것인데, 그렇다고 해서 환율과 외국인 거래 동향이 주가를 결정한다고 믿어버리면 곤란하다. 환율도, 외국인 거래 동향도 향후 '글로벌 경기 전망'에 따른 움직임일 뿐, 그 자체가 독립된 변수는 아니기 때문이다.

문제는 이 경기전망에 대한 분석이 사람마다, 또 중요하게 보는 변수에 따라 달라진다는 점이다. 미 대선 변수를 놓고 하는 경기전망, 코로나 전개 상황을 놓고 하는 경기 전망, 또 우리나라 기업 상황을 놓고 하는 전망이 제각각이다.

① 미대선, 그리고 퍼플웨이브 : 환율은 더 내려갈 것, 속도는 지켜봐야

미 대선이 끝난 자체가 불확실성의 감소를 의미한다는 데는 전문가들 견해가 크게 다르지 않다. 특히 바이든이 당선되면서 경기부양책의 규모가 커질 것이라는 전망, 또 이에 따라 미 국채 발행 규모가 커질 것이고 달러화의 가치가 향후 하락할 것이라는 전망 또한 큰 틀에서 유사하다.

다만 그 속도에 대한 견해는 갈린다. 박상현 하이투자증권 연구위원은 바이든이 당선됐지만, 미 경제정책에 일종의 '거부권'을 행사할 수 있는 상원이 공화당 손에 넘어간 점에 주목한다. 이른바 '퍼플 웨이브'가 일어났단 것. 이에 따라 경기부양책은 나오겠지만, 그 규모는 생각만큼 크지 않을 것이라는 분석이다. 국채 발행 규모가 크지 않을 가능성이 있다. 그러면 달러화 약세 속도가 느려져서 환율이 떨어지는 속도는 그리 빠르지 않을 수 있다.

② 코로나 전개상황... 외국인 자금은 신흥국에 몰릴 것이다

미국과 유럽의 코로나 상황은 날로 악화하고 있다. 이런 상황이 선진국 투자를 꺼리게 만드는 요인으로 작용할 수 있다. 하인환 KB증권 애널리스트는 반면 신흥국의 경우, 중국, 타이완, 한국, 브리질, 인도 등에서 코로나가 비교적 안정적으로 관리되고 있다고 본다. (인도의 경우 확진자는 여전히 많지만, 추세상 하향세다)

하 애널리스트는 이런 안정화 추세로 인해 선진국 보다는 신흥국의 거시경제 흐름이 안정적일 가능성이 크고, 이 때문에 외국인 투자자들이 신흥국으로 몰릴 수 있다고 본다.

③ 우리 기업경기가 살아나고 있다

KB증권 이은택 주식전략팀장은 "괴어놓았던 돌이 빠져 주가가 튀어 오른다"고 설명한다. 국내 기업들의 실적개선 기대감이 꾸준히 높아지고 있었는데, 이 변수가 주가에 반영되고 있다는 것이다. 이 팀장은 기업의 12개월 이후 순이익 전망을 예로 든다. 12개월 선행 EPS(주당 순이익)이 지난 8월 대비 15% 높아졌는데, 이는 국내 기업들의 전망이 전반적으로 긍정적이라는 신호다.

그런데도 지난 3개월간 주가는 지지부진했는데, 미 대선이라는 불확실성이 걷히자 이 부분이 현재 급속히 주가에 반영되고 있다는 것. 환율의 흐름이나 그에 따른 외국인 투자자의 귀환은 이 '국내 경제 펀더멘털'이라는 요소의 변화에 따라 종속적으로 일어난다.

KB증권 이은택 주식전략팀장, 향후 기업이익 증가 전망

④ 미국 경기가 V자 반등하며 급속히 살아난다면... 환율은 급락하겠지만, 수출기업 영향은 제한적

환율이 급격히 하락한다면 수출기업의 경쟁력 악화를 불러온다는 '반대' 효과도 있다. 특히 중후 장대형 화학, 철강, 조선 등의 수출업은 그 영향이 클 수밖에 없고 이는 기업 전망을 흐리는 요소라고도 한다.

하지만 중요한 건 환율 자체보다는 글로벌 경제의 회복속도라는 설명도 있다. 김소영 서울대학교 경제학부 교수는 최근 미국의 실업률이 급격히 낮아지고, 경기 반등 속도도 빨라지고 있다고 설명한다. 미국 경기에 급격한 V자형 반등 가능성이 생겼다는 것.

만약 환율 하락이 미국 경기 반등 등 글로벌 경기 전망이 개선되는 데 따른 것이라면 크게 걱정할 문제가 아니라는 분석이다. '근본적인 요인'은 경기가 나아질 거라는 기대감이기 때문에 전반적으로는 긍정적인 거시경제 경기순환을 예상할 수 있다는 것.

황세운 자본시장 연구원 연구위원은 따라서 '환율이 떨어지는 것은 반길 일이고, 장기적인 추세일 수 있다'면서 '속도 조절' 정책 정도가 필요할 것이라고 본다. 현재 환율 하락이 지나치게 빠르게 진행되는데, 이 속도가 지속한다면 견디지 못하는 기업이 나온다. 외환 당국이 '속도 조절'을 위한 개입에 나설 필요가 있다는 취지다.