[성공예감] 이례적인 폭락…이 종목들은 더 빠진다 - 김학균 신영증권 리서치센터장

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■ 프로그램명 : 성공예감 김방희입니다
■ 방송시간 : 5월 6일(금) 09:05-10:53 KBS1R FM 97.3 MHz
■ 진행 : 김방희 소장 (생활경제연구소)
■ 출연 : 김학균 센터장 (신영증권 리서치센터장)

- 미국 증시 FOMC 끝난 뒤, 급등 급락 이어져... 금융 위기 같은 변동성 심한 장세
- 중앙은행의 빅스텝, 0.5%p 금리 인상이 인플레 잡을 수 있을지 시장 불신
- 현재 정책 금리가 시장 금리를 쫓아가는 구간... 시장은 이미 인플레이션 대비
- 나스닥 빅테크 기업의 PER은 30~40배... 미래 가치에 대한 믿음 줄어들다 보니 주가 빠져
- 대중의 변덕스러운 심리 작용... 단기적 투자는 운에 더 크게 좌우
- 대체로 조정은 20~25%가량 주가 하락... 그보다 더 떨어질 때는 경제 주체 파산 문제 발생
- 재고를 가진 업체인 월마트 주가는 상승, 아마존은 가격 경쟁력 상실하며 시장 기대치 하회
- 지금 시장 유동성 큰 시기... 환경 바뀌는 상황 속 기회 찾아볼만
- 기계적 예측이 의미 없어지는 시기... 구체적인 개별 자산에 대해 고민하는 시기로 삼아야


◇김방희> 미국은 지난 이틀간 그야말로 천국과 지옥을 오갔습니다. 우리가 어린이날로 쉬는 사이에 두 차례 영업일이 있었는데 FOMC 금리 인상 결정이 예상보다 강경하지 않다, 이런 사실이 주목을 받으면서 어제는 주요 지수가 3% 안팎으로 상승했는데요. 오늘 새벽에 끝난 장은 상승분을 다 반납했고 이걸 넘어서 폭락 장세를 연출했습니다. 미국 주요 언론들도 연중 최악의 장을 연출 중이라면서 브레이킹 뉴스로 속보를 내보낼 정도였습니다. 그런데 흥미로운 건 별다른 악재가 발생한 게 아니라 지금의 정책 기조와 관련해서 다른 시선 다른 전망이 나온 겁니다. 한마디로 대중이 변덕스러운 심리가 잘 드러나는 예인데요. 미국에서는 그래서 간밤의 폭락 장세에 대해서 Reality Check라고 하더군요. 현실성을 점검한 거다, 이렇게 안도만 할 일이냐, 이런 시각이 드러났기 때문이다. 그런 건데. 이거야말로 정말 시장이 심리에 의해서 움직인다는 걸 반증하는 게 아닌가 싶어서 오늘 월요일 저희가 정책 토론회 때문에 해드리지 못했던 개미 스쿨을 긴급 편성했습니다. 그래서 신영증권 김학균 리서치 센터장과 함께 간밤 미국 증시의 냉온탕과 함께 우리 증시에 미칠 영향 그리고 미국뿐만 아니라 우리도 지금 약세장이 확연한데 이런 상황에서 어떻게 마음을 다스리면서 어떤 공부를 해가면서 투자 전략을 세울 것인가에 대한 좀 더 장기간의 어떤 대처법까지 듣도록 하겠습니다. 센터장님 어서 오십시오.
 
◆김학균> 네, 안녕하십니까.
 
◇김방희> 센터장님 자신도 산전수전, 공중전 다 겪으셨겠지만 어제 그제 미국 증시 같은 상황은 좀 당혹스럽죠.
 
◆김학균> 좀 이례적이죠. 세상이 하루 사이에, 일단 나스닥 지수가 우리 시간으로 어제 아침에는 한 4% 가까이 올랐는데 오늘 또 5% 가까이 급락을 한다는 것은 금융위기라든가 변동성이 커질 때 이런 일들이 있는데 어저께는 사실 연준의 결정이 중요했는데 한때는 환호했다가 그다음 날 이렇게 떨어지는 것은 시장이 별일이 다 일어나는 곳이기는 하지만 그래도 좀 이례적인 것 같습니다. 그만큼 상황이 유동적이라는 것 같고요. 근간에는 이런 우려가 깔려 있는 것 같습니다. 중앙은행이 금리를 올리고 그러면 중앙은행이 금리를 올려서 경제나 주식시장을 망치고 싶어 하는 중앙은행이 어디 있겠습니까? 그런데 올리다 보면 어디까지 올려야 될지 이걸 중앙은행이 사전적으로 알 수가 없으니까 그래도 금리를 올리면 어느 정도는 경기 후퇴가 따라오고 또 주식시장은 또 악재로 반영해서 조정을 받는데 이번 금리 인상의 사이클이 독특한 것은 이거 중앙은행이 금리를 올린다고 인플레이션을 잡을 수 있는 거냐라는 불신이 근간에 깔려 있는 것 같아요. 연방준비제도가 너무 뒤늦게 움직이면서 신뢰를 잃은 것도 있고요.
또 한편으로는 지금 인플레이션이 과연 중앙은행이 지금 전쟁 때문에 유가가 올라가고 코로나가 어느 정도 완화가 되고 있습니다마는 어쨌든 코로나로 인해서 생산이 안 이루어지면서 공급 병목이 생기고 하는 것은 이건 중앙은행이 컨트롤할 수도 없거든요. 그래서 연방준비제도가 자기들의 마음속에 가지고 있는 이상적인, 이게 경기를 망치지도 않고 또 인플레이션을 자극하지도 않는 이상적인 금리 수준이 존재할 텐데요. 거기까지 가더라도 과연 이번 사이클에서 금리를, 인플레이션을 잡을 수 있을까. 인플레이션이라고 하는 것은 그 자체가 원인이 뭐든지 간에 경제적 해악이 굉장히 크니까 그러면 그 상황에서 굳이 또 중앙은행이 인플레이션을 잡으려고 한다면 금리를 많이 올려야 할 텐데 그러니까 경기 침체를 수반하지 않으면 지금처럼 공급 측면에서 뭔가 문제가 생겨서 생기는 인플레이션을 잡을 수가 없어요. 중앙은행은 수요에 영향을 줄 뿐입니다.
금리를 올리면 사람들이 좀 소비를 덜하겠죠. 그러면서 수요를 둔화시켜서 물가 상승 압력을 누그러뜨리는 게 전통적인 통화 정책이고 이게 긴축인데 지금은 뭔가 수요가 아니고 중앙은행이 통제하기 힘든 공급 측면에서 물가가 올라가는데 중앙은행이 이걸 잡아야 된다고 생각하면 공급은 결정할 수 없어요. 그러면 수요를 많이 죽여야 인플레이션이 잡힐 수 있기 때문에 연준의 긴축 이후에 경기 후퇴가 따랐냐, 따르지 않냐 미국에서 논란이 많은데 제 경험으로는 정도의 차이지 경기 침체는 오게 되는 거거든요. 이게 경제와 시장의 사이클인데 좀 심하게 오지 않을까 인플레이션을 잡기 위해서 그런 우려가 근간에 깔려 있다고 봐야 되겠죠.
 
◇김방희> 그러니까 목요일 새벽에 FOMC의 결정이 알려진 직후에는 0.75%포인트 인상은 없다. 여기에 주목했던 거고 그런데 하루가 지나고 보니까 이런 식으로 해서 인플레이션을 잡을 수 있겠느냐. 어제 저희 FOMC 회의 결과를 정광우 대표와 함께 짚으면서도 그 얘기를 했는데 지금 당장은 환호하고 있지만, 안도하고 있지만 인플레이션에 대한 연준의 대응이 지나치게 낙관적이다. 이런 우려들에 대해서 얘기를 나눴었는데 그런 부분이 부각되면서 이번엔 또 다시 지옥을 경험하게 된 건데 이거야말로 하루아침에 기업들의 가치가 그렇게 바뀔 리는 없고 펀더멘탈의 문제가 아니라 심리의 문제라고 봐야 되겠죠.
 
◆김학균> 심리의 문제고 해석의 문제인데 그래도 하나의 준거의 틀을 말씀드리고 싶은 거는 어저께는 연준이 금리를 올렸을 때 미국의 시장 금리, 10년 만기 국채수익률이 안 올라갔습니다. 그런데 오늘은 10년 만기 국채수익률이 굉장히 많이 오르면서 3%가 넘어갔거든요. 이제 연준이 결정하는 금리는 정책금리고요. 시장에서 결정이 되는, 우리가 인생을 살면서 한국은행과 거래할 일은 거의 없잖아요. 우리의 경제활동을 할 때 사용되는 금리는 한국은행의 정책금리와는 정책금리가 직접적으로 우리들의 경제활동에 사용되는 금리가 아니에요. 그걸 기반으로 해서 내가 은행과 거래할 때는 나의 신용이나 이런 것에 따라서 시장에서 결정되는 금리가 있거든요. 물론 시장금리에는 정책금리가 영향을 많이 주는데요.
그런데 이번에 미국의 금리 인상 사이클이 매우 독특한 것은 우리가 인플레이션이 40년 만에 오는 굉장히 큰 인플레의 파고가 오고 있지만 조금 가깝게는 2018년에도 인플레이션이 있었고 또 심지어 미국 주식은 지금보다 더 빠졌어요. 지금 미국 주식이 굉장히 어려운 것 같지만 2018년에는 S&P500 지수가 한 20%까지 밀렸는데 지금은 S&P500 지수가 15% 안 밀렸으니까 우리가 4년 전에 인플레이션 때문에 주가가 더 많이 떨어진 경험도 있거든요. 그러니까 이게 늘 비슷한 일이 반복이 되는 건데 그런데 그 당시에는 중앙은행이 결정하는 연방기금 금리, 어제 소위 빅 스텝을 밟았던 연방기금 금리가 한 2% 할 때 시장에서 결정되는 10년 만기 국채수익률은 한 2.9~3 갔었습니다. 그러니까 그때는 중앙은행이 주도권을 쥐고 있었어요. 중앙은행이 어떻게 금리 올리는 시장의 눈치 보면서 올릴 때마다 따라갔었는데 지금은 미국의 10년 만기 국채수익률이 3%였습니다. 그런데 2018년에는 중앙은행의 기준금리가 3% 10년 물에 조응하는 비중은 2%였거든요. 그런데 지금은 어제 빅 스텝을 밟고도 1%예요.
그 얘기는 뭐냐 하면 시장에서 사람들이 생각할 때는 이거 인플레이션은 생각하니까 금리가 많이 올라갈 걸 먼저 달린 거거든요. 그런데 중앙은행은 지금 1%는 중앙은행 만만디로 대응한 거죠. 그러면 시장이 잘못됐든가 중앙은행이 잘못됐든가인데 이건 지금 상황으로 보면 작년 가을까지만 해도 인플레이션이 일시적이라고 말했던 파월 의장이 이끄는 중앙은행이 잘못한 거예요. 그래서 지금 이 게임의 규칙은 늘 정책금리가 시장금리를 이끄는 구간이 있고 지금은 시장 금리를 정책금리가 쫓아가는 구간이에요. 그래서 금리를 빅 스텝이건 자이언트 스텝이건 빨리 올려야 돼요. 이미 시장은 달려 있고. 그렇기 때문에 제 생각에는 연준도 사람들이 신뢰를 잃고 있고 연준이 이미 시장에서 금리가 올라간 걸 사후적으로 쫓아가는 꼴이기 때문에 이게 서로 분리돼 있는 건 아닙니다마는 연준이 빅스탭이나 자이언트 스텝이나 이런 것보다는 시장의 집단지성으로 결정이 되는 10년물 국채 같은 걸 잘 보실 필요가 있을 것 같아요. 여기서 만약에 제 생각에는 금리가 10년물이 많이 올라갔다고 그러면 연준은 자이언트 스텝이건 뭔가 밟아야 되는 거예요.
 
◇김방희> 빨리 쫓아가야 되니까.
 
◆김학균> 시장이 이끄는 힘이 더 강하다. 연준은 이걸 사후적으로 어저께 결정도 그렇지만 또 본질적으로 6월의 FOMC 결정도 그럴 거다라고 봅니다. 그래서 시장금리 동향이 훨씬 더 서로 분리된 건 아니지만 더 중요하다. 그래서 연준의 결정도 중요하지만 국채 10년물이 3% 초반인데 2018년에는 이게 한 3.25% 정도까지 가고 멈췄는데요. 이번에도 자산시장에서 전고점, 전저점, 이런 건 중요하거든요. 뭔가 새로운 사이클이 열리는 거예요. 그래서 지금은 제 생각에는 2018년 가을에 고점까지는 미국 금리가 올라갈 것 같은데 그 이후에 어떻게 될 거냐, 이런 것들이 되게 중요한 관전 포인트고 연준은 시장에서 집단 지성으로 결정한 시장 금리를 쫓아가는 흐름이 몇 달 동안 나타날 거라고 봅니다.
 
◇김방희> 금리 인상의 속도나 방식과 관련한 시장의 변덕스러운 마음은 이해가 되는데 미국이건 한국이건, 특히 미국의 경우는 실적이 약간 나빠지는 정도인데 빅테크 기업들 사이에서도 크게 주가가 엇갈리거든요. 원래 이렇게 장이 불확실할 때 그런 경향이 나타납니까? 금리 인상의 속도나 방식에 따라서 하루에 15%. 넷플릭스는 35%도 빠지기도 하고 기업 가치가 그렇게 바뀔 리는 없지 않습니까?
 
◆김학균> 일반적으로 그런 것들은 어떻게 보면 다른 측면에서 보면 과매도된 기업을 살 수 있는 기회라고 볼 수도 있는데. 일반적으로 밸류에이션이 높은 성장주들에서 이런 일이 자주 나타납니다. 지금 미국 시장을 이끌었던 나스닥의 빅테크 기업들은 PER이 30배, 40배 이렇게 갔었거든요. 그럼 PER이 30배라는 거는 지금 PER은 현재 주가와 한 내년 정도 기업이익과 비교하면 내년에 벌어들이는 이익의 30배 정도 프리미엄을 받는 거예요. 그런데 일반적으로 한국 시장의 PER은 면 10배 정도니까 그냥 직관적으로는 10배에서 15배 정도가 적당한 값인데 비싼 거거든요. 그러면 사람들이 바보가 아니라고 그러면 그런 주식을 사는 거는 내년에는 돈 조금 벌지만 장기적으로 돈을 많이 벌 거야라는 기대입니다.
그런데 지금 우리가 이렇게 상황이 유동적으로 바뀌게 되면 하루에도 세상을 바라보는 관점이 바뀌잖아요. 그래서 먼 미래에 대한 기대로 주가가 형성이 된 밸류에이션이 비싼 성장주들은 정말 저는 이 본질은 믿음이라고 봐요 그러니까 5년 후에 이 기업이 돈을 많이 벌 수도 있죠. 그런데 5년 후에 세상을 어떻게 알아요? 또 실제로 그 기대가 현실화된다고 하더라도 그건 5년 후 가 봐야 되는 거거든요. 그렇기 때문에 성장주 주가의 기본적인 동력은 사람들의 믿음의 문제예요. 그래서 금리가 싸고 경제 환경이 굉장히 좋을 때는 믿어버리는 거예요. 그런데 지금처럼 뭔가 상황이 유동적으로 바뀌게 되면 성장주 주가는 많이 떨어지게 되는 것이죠. 그래서 높은 변동성 나스닥 기술주들의 높은 변동성 또 밸류에이션이 비싼 성장주들의 높은 변동성은 늘 주가에 내재가 돼 있는데. 지금 그런 모습을 보는 것 같고요. 그래서 이제 정말 껍데기만 있는 성장주. 분위기만 올라갔던 거는 기업이 망할 수도 있죠. 닷컴 버블 때처럼 그렇죠.
그런데 멀쩡한 성장주도 주가 변동이 되게 큰 것 같아요. 2000년도 나스닥에 닷컴 버블이 있을 때죠. 시가총액이 제일 컸던 기업이 마이크로소프트입니다. 그런데 그 기업이 지금 20년이 지나서도 거의 미국을 주도하는 세계 기술을 주도하는 성공적인 기업이 됐으니 정말 훌륭한 기업이죠. 그런데 2000년도 닷컴 버블이 붕괴가 될 때 그 훌륭한 마이크로소프트도 한 60% 정도 조정을 받았습니다. 그러니까 이건 기업과 상관없이 먼 미래에 대한 지금 예측하기 힘든 미래에 대한 이익을 당겨 와서 형성이 되는 주가는 늘 취약한 것 같습니다.
 
◇김방희> 하룻밤 자고 나니 시장 참가자 대부분이 마음을 바꿨다, 여기에 사실 충격을 받은 분들이 많거든요. 이런 대중의 변덕스러운 심리를 잃고 투자한다는 게 과연 얼마나.
 
◆김학균> 네, 읽을 수 있다고 생각하시면 안 됩니다. 이것이 시장에 내재가 되어 있는 변동성이라고 봐야 되고. 이 투자라고 하는 건 어떻게 보면 운에 의해 많이 좌우가 돼요. 제 생각에 단기 투자는 글쎄요. 이거 비율은 운이 훨씬 더 큰 영향을 주는 것 같아요. 예를 들어서 2020년에 많은 사람들이 돈을 벌었잖아요. 그러면 내가 잘해서 번건지 마침 내가 돈이 있었는데 그때 시장이 좋아서 번건지 알 수가 없는 거예요. 그런데 대부분은, 대부분은 환경이 만들어지는 경우가 많은 것 같고. 개인 투자가들뿐만 아니라 직업적으로 투자하는 사람들의 경우도 그렇거든요. 이를테면 펀드 매니저들이 한 해의 성과를 잘 낸다. 이런 사람은 많아요. 그러나 2년 연속 시장보다 성과를 잘 내는 사람은 비율이 확 떨어지고요. 한 3년, 4년 연속으로 이기는 펀드는 거의 천연기념물 수준이에요. 그럼 이게 뭐냐라는 거죠. 그래서 장기적으로 보면 제 생각에 장기적으로는 실력인데. 단기적으로는 운이에요. 그러면 우리가 인생이나 투자를 운에 맡길 수 없다고 생각을 하면 진짜 장기적인 호흡으로 해야 되는 것이고요. 그러면 그 대전제는 장기적으로 버틸 수 있는 돈으로 해야 됩니다. 지난주 말에 워렌 버핏이 운영하는 버크셔에서의 주주총회가 열렸죠. 전 세계 가치 투자자들이 모여서 많은 얘기를 했는데. 저는 워렌 버핏이 성공할 수 있었던 이유가 늘 돈이 많기 때문인데. 버크셔 해서웨이가 보험 회사기 때문에.
 
◇김방희> 원래 보험회사죠.
 
◆김학균> 돈이 계속 들어와요 그러니까 그 사람은 늘 주식을 살 돈이 있는 것이고 주식을 살 수 있는 어떤 시각이 굉장히 호흡이 긴 것 같습니다. 그래서 비슷한 말씀 드린 김에 변동성에 대해서도 말씀을 드리면 일반적으로 우리가 투자론이나 교과서적으로 보면 변동성이 높은 것은 나쁘다라고 얘기하지 않습니까? 그런데 여기 이 청취자 분들 중에서 투자하실 때 변동성을 고려해서 투자하시는 분들이 계시나요? 개념적인 이야기고 우리는 돈을 벌거냐, 잃을 거냐가 중요해요. 우리는 잃는 것은 싫고 벌려고 하는 거예요. 그 의사결정에 변동성은 들어가지 않거든요. 그럼에도 불구하고 그 변동성이 쓸모가 없는 거냐, 그렇지는 않아요. 왜 그러냐 하면 변동성은 저는 유동성과 환금성의 개념이 들어가는 것 같아요.
예를 들어서 내가 1년 내에 돈을 찾아야 될 돈이에요. 투자에 낼 기간은 1년이거든요. 그럼 변동성이 너무 높으면 재수 없을 때 내가 팔아야 할 때 가격이 낮아질 수가 있거든요. 그런데 우리가 장기적으로 투자한다고 그러면 변동성은 중요하지 않아요. 내가 10년 동안 묶어둘 돈인데 또 변동성은 내가 알 수도 없고. 어제 미국 시장의 반응과 오늘 새벽의 반응은 합리적인 예측의 영역이 아니고 원래 시장은 그런 곳이에요. 그런 거라고 보면 저는 진짜 여윳돈을 가진 돈으로 하게 되면 지금 어려운 분들 되게 많으실 텐데요. 그 마음이 저는 공감이 갑니다. 그런데 이 돈이 시간을 이길 수 있는 돈이라고 그러면 지금은 그냥 장부상의 기록으로만 마이너스예요. 그래서 이번에 버크셔 해서웨이에서 이 그 워렌 버핏에게 주주총회에서 어떤 이가 질문을 했답니다. 시장이 되게 불안해 보입니다. 그런데 워렌 버핏과 같은 사람은 시장은 본질적으로 알 수 없다고 생각하는 거죠. 내가 가지고 있는 기업이 안정적으로 돈을 벌 거냐 말 거냐가 중요한 거고. 그러면 그 판단이 틀리지 않았다고 그러면 나는 그냥 이게 시장의 변동을 그걸 낸들 아느냐라는 생각을 할 것 같아요. 그 태도가 맞는 것 같고요.
그렇기 때문에 우리는 이번을 경험하면서 저는 지금 주식에 실망하신 분들이 많으실 텐데. 과거에 우리 시장에서 투자자들이 행태적으로 보이셨던 분들은 한 5년에 한 번씩 돌아오셨어요. 우리 94년, 88년, 89년도에 정말 농사지으시는 분들이 소 팔아서 주식시장으로 들어온다고 신문에 헤드라인을 했던 해가 있었고요. 그때가 지나고 봤더니 고점이었고요. 그다음에 5년 정도 지났더니 94년도에 펀드 붐이 일었어요. 주가지수는 1000배까지 갔었죠. 그리고 외환위기를 겪으면서 또 굉장히 어려움을 겪다가 99년도에 바이코리아 펀드가 있었어요. 또 2004년, 5년에 또 적립식 펀드 열풍이 있었죠. 기간적으로 보면 4, 5년에 한 번씩 주식형 펀드 붐이 있는데. 제가 이렇게 관찰을 해보면 같은 분들이 또 해요.
그러니까 내 마음이 나의 주식은 정말 나한테 안 맞고 이건 정말 하면 안 되는 거라고 생각하다가 시간이 지나면 또 망각의 시간을 거쳐서 또 하게 되는 거거든요. 저는 이게 좋다. 나쁘다 말씀드리는 건 아닙니다. 그런데 저는 어차피 투자는 하고 사는 게 좋다고 생각하는데. 그런 거라고 그러면 이것도 어차피 우리가 경험해야 될 일입니다. 우리가 정확하게 장을 정확히 계산을 해서 돈을 벌 수 있다. 저는 그런 사람 없다고 생각하고요. 또 혹시라도 늘 돈을 벌 수 있는 확실성을 주장하는 사람이 있다면 저는 단연코 그 사람은 옳지 않다고 봐요. 금융시장에서 확실한 것은 확실한 것은 아무것도 없다는 게 확실한 진리 같아요. 그걸 모른다고 생각하면 내 투자의 기간을 늘려나가야죠.
 
◇김방희> 그렇죠. 변동성을 감내할 정도의 장기 투자나 여윳돈으로 하는 게 답이다.
 
◆김학균> 물론 내가 선택을 할 때 신중하게 선택을 해야 하고. 내가 잘못 선택했는데 장기적으로 들고 있다고 답이 되는 건 아니거든요. 그 대전제가 돼야 되겠지만 지금은 참 시장이 어려운데 한번 시장을 보지 마시고 이게 합리적이지 않잖아요. 어제, 오늘 보면 합리적이지 않은 걸 내가 이해하려고 하지 마시고. 내가 할 수 있는 거는 내가 가지고 있는 것 그리고 내가 지금 많이 빠졌을 때 살려고 생각하는 것들에 대한 것은 또 내가 또 할 수 있는 일이거든요. 투자자들은 너무 시장을 이해하시거나 그걸 맞출 수 있다는 생각보다는 내가 할 수 있는 일을 좀 열심히 하는 게 궁극적으로 이기는 길이라고 생각합니다.
 
◇김방희> 지금 말씀해 주신 많은 얘기가 저희들한테 추천해 주셨던 책 투자에 대한 생각이라는데 나옵니다. 하워드 막스라는 아주 대표적인 가치 투자 이론가의 책에 나오는데. 여기서 미래를 예견하려고 하지 말고 현재 어디에 있는지는 확인하라고 얘기하잖아요. 시계추와 같다. 가치와 가격이 비슷해지는 그러니까 가운데 정 가운데는 의외로 짧게 머무르고 양극단이 훨씬 길다, 그런데 미래를 예견할 수는 없지만 지금 모든 상황을 보고 현재 추의 위치가 어딘지는 늘 가늠하고 있어야 된다, 바로 여기서 고민이 생기는데요. 한국과 미국의 차이도 좀 있고. 미국 상황을 어떻게 볼 것인지도 의문인데. 오늘 아침에는 장이 워낙 폭락하고 브레이킹 뉴스가 미국에서 전해지니까 한 2~3시간 가만히 앉아서 미국 쪽 얘기만 들었는데. 이런 생각이 들더라고요. 거기 지적하는 분들도 있고 15%가 S&P 지수가 빠졌다고 그랬는데. 약세장의 역사적 경로를 보면 그 정도에서 그친 적은 없다. 보통 한 20% 이상 빠졌다. 그런 관점에서 보면 미국 증시의 시계추는 추가적인 조정이나 하락의 가능성이 남아 있는 건가요?
 
◆김학균> 그런데 보다 정확히는 25%에서 멈추지도 않았고요. 미국의 경우도 50% 정도가 그러니까 어떻게 보면 73년, 74년도에 주식이 많이 떨어질 때 한 50% 조정 받았고. 닷컴 버블 붕괴될 때 또 리먼 파산 직후에는 50% 조정을 받았고. 한국 또한 50% 조정을 받았어요. 오히려 지금은 글로벌 금융위기 이후로 낮은 금리가 유지가 될 때는 한국이나 미국이나 조정의 마지노선이 코로나 때는 순식간에 우리 주가가 30% 밀렸는데. 그건 한 달 반 정도 밀리고 바로 회복이 됐으니까 그냥 사이클이라고 말하기는 어려운데. 대략 한 20~25% 정도까지는 빠지는 것 같아요. 2011년 그랬고요. 그리고 2018년도 그랬고요. 그렇게 본다고 그러면 미국은 조금 더 빠질 여지가 있는 것 같고. 한국의 경우는 지금 주가지수가 20% 넘게 빠졌습니다. 그런데 그건 작년도 7월 초에 3300에서 1월에 2600 초반까지가 20포인트 조금 넘게 빠졌는데. 우리가 2018년도에도 23% 밀렸고요. 여기까지는 우리가 4년 전에도 이런 일이 있었어요. 그러니까 빠질 수 있는 건데.
여기서 더 밀리는 게 어떤 트리거가 될까 생각을 해보면 두 가지인 것 같습니다. 첫 번째는 별일이 없어도 비싼, 너무 비쌌던 주식들은 아까 말씀드린 것처럼 이 비싼 성장주의 밸류에이션은 내가 믿기 나름이기 때문에 이런 주식도 이미 많이 밀릴 수 있는데. 지금 미국에서는 쿠팡이나 리비안이나 이런 류의 주식들 그리고 얼마 전에 개인 투자가들이 주가를 끌은 게임스탑, 이런 고점 대비 7, 80% 밀린 것 같아요. 아마존이나 이런 게 25에서 30% 고점 대비 밀린 것 같고 기술주들은 통상적인 기준보다 주가가 많이 밀릴 수 있어서 그런 쪽은 아직은 아니지 않은가라는 생각이 들고 그런데 경험적으로 보면 20에서 25%보다 주가가 더 떨어질 때는 기업이익이 좀 줄어든다. 이런 게 아니고 뭔가 심각한 경제 시스템에 문제가 생기는 시스템 리스크가 발생해야 됩니다. 이 시스템 리스크는 경제 주체의 파산 위험이거든요. 빚 많이 진 경제주체가 빚을 못 갚는 건데 옛날에 우리의 대기업 또 우리나라 카드버블 때 2008년 리먼 파산 때 이런 게 전부 다 시스템 리스크인데 지금 글로벌 경제의 구조로 보면 너무너무 취약하죠. 이건 부채가 많이 늘어날 때 결국 탈이 생기는 거거든요. 그런데 한편으로 드는 생각은 부채가 너무 많이 늘어났기 때문에 이것을 조정할 엄두를 못 내는 것 같아요. 하나가 터져버리면 수습이 안 되니까 그래서 우리나라 은행들의 연체율이 굉장히 낮잖아요.
은행주 주가가 잘 못 올라가는 이유가 지금 자영업자분들 요즘 장사 시작하셔서 다행입니다마는 굉장히 어려운 시간이 길었거든요. 그런데 자영업 대출 나간 거 계속 만기 연장하잖아요. 그런데 저는 세계 자본주의가 이미 부채의 덫에 억눌려 있기 때문에 방법이 없는 것 같아요, 이렇게 끌고 가는. 그럼 주식은 제 마음속에는 역시 답은 없는 거지만 한 20에서 25% 정도가 이번 조정이 아주 비싼 성장주들이 아니면 마지노선 아닌가라는 생각이 들고요. 한국의 주식이 주식 투자하면서 미국보다 덜 떨어지는 것에 만족을 하면 바보 같은 일이긴 하지만, 바보 같은 생각이긴 하지만, 그래도 미국이 험한 것에 비하면 지금 버티고 있거든요. 또 미국도 아주 비싸지 않은 주식들 다우지수, 나스닥이 많이 밀렸지 다우지수는 지금 10% 조금 넘게 밀린 정도입니다. 그런 거라고 그러면 좀 스타일의 차이가 있는데 한국의 주식시장은 미국의 다우 쪽에 가깝지 않을까 라는 기대를 갖고 있습니다.
 
◇김방희> 아까 PER 주가수익비율이 우리가 10까지 내려왔다. 반 토막 났다. 동남아시아 국가들하고 비슷한 수준이다. 이런 얘기도 나왔는데 일단 적어도 실적 자체는 잘 나오고 있잖아요. 그리고 교과서적으로 보자면 실적이라는 게 가장 중요한 지표가 돼야 되는데도 미국의 상황이라든가 증시 환경, 우리 증시 환경 이런 것들 때문에 주가가 제대로 반영되지 못하는 건 어떻게 받아들여야 됩니까? 지금 많은 분들이 그 질문을 던지고 계신 거거든요.
 
◆김학균> 그런데 제 생각에는 한국이 상대적으로 저평가됐다는 것은 제가 증권회사에서 한 25년 다니는데 늘 저평가했어요. 구조적인 요인이 있기는 있고 다만 지금 우리 시장은 시장 자체에 내재화된 어떤 그런 버블이나 이런 건 별로 없는 것 같고요. 요즘 미국 시장이 굉장히 어렵지만 아마존이 안 되고요. 한물 간 줄 알았던 월마트 주가가 꽤 괜찮습니다. 그러면 이게 어떤 일인가 생각을 해 보면 이것도 역시 제가 아주 구조적인 변화인지 지금 상황을 보고 말씀드린 조심스럽기는 합니다마는 그 철옹성 같았던 아마존이 3분기 연속 기업 실적 기대치, 시장 기대치를 미스했거든요.
 
◇김방희> 적자를 보기도 했죠.
 
◆김학균> 지금까지 우리가 아마존 같은 기업이 인플레를 막는다고 생각했습니다. 계속 싸게 공급을 하니까 인플레를 막는 하나의 기술의 진보의 상징이었는데 작년 이후로 이렇게 관찰을 해보니까 아마존이 인플레를 막을 수가 없구나라고 생각을 했어요. 아마존은 가격 경쟁력이 없는 것 같아요. 단지 판을 깔아놓고 물건 파는 사람들에게 야 너네가 제일 싸게 우리한테 오퍼를 줘야 팔 기회를 주겠어라고 하는 일종의 어떻게 보면 판을 깔아주는 역할인데 지금 밑단에서 물건을 만드는 기업들이 마진율이 악화되고 원가가 높아지니까 도저히 여기 못 맞추는 것 같아요. 그런데 월마트의 경우에는 자기가 대량으로 구매를 하고 재고를 가지고 있어요. 그래서 미국 같은 데는, 유럽 같은 데는 식용유 가격이 올라가서 식용유도 판매 제한을 한다고 하는데 제 동료가 한 말인데 실제로 그런지 모르겠어요. 어떤 마트에 요즘 식용유나 이런 것들을 장바구니에 넣어두면 금방 없어진대요. 그게 물량이 없어서 그럴 수도 있지만 재고를 가진 업체들이 조절할 수도 있다고 생각해요. 가격이 높아지면 지금 안 팔아도 되는 거잖아요. 그래서 뭔가 이 재고 없이 가장 효율적으로 생산을 했던 아마존 같은 경우는 되게 어려워지고 재고를 컨트롤 할 수 있는 기업은 또 인플레이션이 생기면서 내가 재고를 쌓아놓고 있으면 가격이 높아지면서 그 재고의 가치가 높아지는 거거든요.
우리가 그런데 10년 전까지만 하더라도 10년이 뭡니까 2, 3년 전까지만 하더라도 재고를 가져가는 건 바보 같은 짓이고 그냥 재고 없이 가는 게 효율적이야. 왜 그걸 깔고 가라고 했는데, 역시 시장의 사이클은 돌고 돌고 인기도 또 돌고 도는 것인데 뭔가 성장의 개념을 가졌던 그런 것들은 아직도 좀 불신이 강한 것 같고요. 전통주들은 조금 새롭게 해석이 되는 또 분위기가 만들어지는 것 같습니다.
 
◇김방희> 그게 이제 어떤 증시 사이클처럼 돌아오는 거고 또 하나 조금 더 길게 보자면 지금 전 세계 자산시장을 공포에 떨게 하고 있는 건 미국 연준과 미국 증시의 움직임이고 그거 말고도 우리 센터장께서 가끔 얘기해 주시는 지정학적 불확실성. 러시아 우크라이나 침공 문제도 있고 또 저희들이 보기에는 하반기 중국이 과연 어떻게 될 것이냐 이런 것들도 악재 요인이 될 가능성이 크고 이런 것들도 예측 불가의 상황으로 몰고 가고 있지 않아요?
 
◆김학균> 좋은 쪽이건 나쁜 쪽이건 뭔가 모르는 환경이 만드는 것 같은데요. 제가 직업으로서 이렇게 미래를 전망하는 일을 하지만 그것이 저의 능력의 문제이기도 하지만 참 사람이 참 아는 것보다 모르는 게 많다라는 생각을 많이 하는데 지금 금리가 지금 바닥에도 꽤 많이 올랐는데 40년 동안 금리가 하락하는 사이클을 제가 직장생활하면서 했던 거예요. 그런데 미국의 장기금리 기준으로 보면 20세기 초는 20년 동안 금리가 올라요. 또 20년 금리가 또 떨어져요. 한 40년 금리 오르고 또 40년 금리가 떨어지는 거예요. 그런데 우리는 미래를 잘 알 수 없기 때문에 자기가 봐왔던 익숙한 패턴이 그냥 이것이 노멀이고 아주 고정된 법칙처럼 생각하는데 늘 사이클이 변화가 있는 것 같습니다.
 
◇김방희> 채권시장이 맡고 있는 게 그런 거죠.
 
◆김학균> 그렇죠. 이게 적절한 비유가 될지 모르겠지만 19세기 후반과 20세기 초에 유럽 사람들은 아주 평화롭고 좋은 세상이 있었습니다. 40년 동안 전쟁이 없을 거라고 생각했습니다. 왜냐하면 유럽 땅은 100년 전쟁, 40년 전쟁 늘 전쟁이 끊이지 않는 땅이었는데 1871년도에 보불전쟁 이후 40년 동안 전쟁이 없었어요. 그리고 그 기간은 지금보다 세계화의 정도가 훨씬 더 높았다고 하는 1차 세계화 시대였습니다. 물론 그때는 제국주의가 아프리카와 아시아를 착취하는 그런 구조였는데 지금의 세계화가 수평적 세계화라고 그러면 그 당시는 수직적 세계화였지만 뭔가 자본주의 식민지 모국의 입장에서 보면 안정적인 질서가 있었고요. 또 20세기 후반과, 19세기 후반과 20세기 초는 가장 위대한 발명의 시대였습니다. 전기, 자동차, 비행기 다 그때 나왔거든요. 그래서 저는 1914년에 1차 세계대전이 터지면서 그 꿈이 깨졌어요. 그럼 우리가 지나고 나서 결과만 놓고 보면 그 40년에 좋았던 시대에 그거를 불어로는 벨 에포크라고 그럽니다. 아름다운 시절. 거기 살았던 사람은 40년은 그게 하나의 세대예요. 그러면 이게 내 인생 살면서 내가 본 게 이건데 이게 아주 항구적인 질서로 믿었던 건데.
 
◇김방희> 받아들였을 가능성이 높죠.
 
◆김학균> 우리가 긴 역사로 보면 그것 또한 그 당시에 특수한 좋았던 시절이었던 거예요. 그런 거라고 하면 조금 걱정이 되는 것은 우리가 살아온 지난 30년의 세상이라고 하는 거는 세계화의 시대였습니다. 경제적인 세계화는 뭐든지 싸게 만드는 건데 저는 지난주에 외신을 보고 정말 깜짝 놀랐는데요. 이게 미국 하원의 법안은 아니고 결의안인데요. 러시아가 우크라이나 공격한 것에 대해서 러시아의 손을 들어줄 사람은 많지 않겠죠. 거의 없겠죠. 미국 하원에서 러시아의 과두재벌이랄까요. 올리가르. 이 사람들의 재산이 지금 미국에 동결돼 있는데요. 이 재산을 처분해서 우크라이나에 도와주자라고 하는 결의안이 통과했어요, 압도적으로. 저는 우리가 당위적으로 보면 그런 결정을 내릴 수 있다고 보지만 우리가 자본주의에서 소유권의 문제, 상거래의 문제, 이런 걸로 하면 이 룰이 막 깨지고 있는 것 같아요. 그래서 저도 이걸 예측할 수는 없지만 뭔가 비싸지는 세상 지난 40년 동안은 물가가 잘 안 올라가는 디스인플레이션의 시대를 살았고 그 과정에서 뭔가 금리 인플레 압박이 낮으니까 중앙은 금리를 낮췄고 자산시장은 그런 수혜를 누렸고 이런 시대가 있었는데 뭔가 그게 좀 바뀌는 것 같고요. 물론 이런 환경의 변화는 다음 달에 주가가 어떻게 될 거냐, 6개월 후에 주가가 될 거냐와 연결하기 힘듭니다.
다만 큰 틀에서의 장기적인 주식의 기대수익률 이런 것들에 영향을 줄 수가 있는 것인데 그래서 지금은 시장에 있는 사람들이 이러다 말 수도 있고요. 40년 이러다가 이게 새로운 반작용이 나기도 했지만 이게 작은 힘으로 다시 큰 힘이 나올 수도 있겠지만 지금은 매우 유동적인 시기고 어제 오늘 미국 시장의 반응을 보더라도 투자자들이 가지고 있는 불안감이 뭔가 좀 큰 환경이 바뀌는 거 아니냐는 우려가 있는 것 같고요. 저는 주식투자는 이런 가운데서 또 기회가 있어요. 바뀐 세상을 잘 적응하는 기업들은 또 기회가 있는 거고 주식투자는 본질적으로 그런 기업들을 잘 고르는 거니까 너무 비관적으로 생각하실 필요는 없겠습니다마는 지금은 과거에 가져왔던 패턴들 저도 사실 오늘 과거 이랬습니다. 말씀을 많이 드리긴 했는데 이런 것들에 대해서 조금 의심하고 이런 태도가 필요하다고 생각합니다.
 
◇김방희> 그러니까 사실 이틀간에, 흔히 쓰는 표현으로 냉온탕 천국과 지옥을 보면서 조금 더 큰 틀에서 한번 보고 싶어서 우리 센터장과 그런 얘기를 나눴고요. 요지만 정리하자면 약세장으로 들어가서 추가적인 하락의 가능성들도 있고 다만 우리의 경우는 약세 정도나 시차 부분에서 미국 시장과 차이가 있을 텐데 이럴 때 조금 현금 비중을 높이자는 얘기는 그동안 쭉 해왔으니까 이미 늦은 얘기가 될 테고, 공부를 좀 해두자. 이런 말씀을 많이 드리는데 책 읽는 거 말고 마음 다스리면서 공부할 방법이 뭐가 있을까요? 막 부글부글 끓을 거 아니에요.
 
◆김학균> 그럼요. 저는 공부는 지금 가지고 계신 것에 대한 의사결정을 한번 깊게 한번 해보시고요. 그냥 주식 사셨다. 그러면 회계 원리를 한번 보시고 그래야 투자의 자격이 저는 있는 거라고 생각하거든요. 가지고 계신 것들을 혹시라도 좋은 믿음이 생기신다고 그러면 어려운 장에도 나도 워렌 버핏처럼 행동하면 되는 것이고요. 또 지금 금리가 올라가고 그러면 어려운 기업들은 더 어려워질 수 있는 것이기 때문에 어차피 지금 주식은 좋은 주식, 나쁜 주식 전체적으로 손해 봤을 가능성이 크거든요. 그러면 내 주식이 1, 2년 후에 계속 존속할지도 의심스럽다. 그러면 예 어차피 다 빠진 와중이면 조금 파산 리스크가 낮은 종목으로 바꿀 수도 있는 것이고요. 그래서 지금은 좀 투자자라면 관심을 좀 좁혀서 세상에 큰 변화 이런 거 고민하시되 구체적인 개별 자산에 대해서 좀 깊게 자세히 들여다 보시는 기회로 삼으셨으면 좋겠습니다.
 
◇김방희> 너무 떨어졌으니까 이번에는 오른다라든가 이런 기계적인 예측이라는 게 의미가 없어지는 시기니까 또 너무 그런데 많은 걸 걸지 마셨으면 좋겠다는 말씀도 드리겠습니다. 워낙 큰 흐름의 변화 같은 것들이 지금 나타나고 있으니까요. 신영증권 김학균 리서치센터장과 함께 얘기를 나눴습니다. 오늘 말씀 고맙습니다.
 
◆김학균> 감사합니다.