[성공예감] 코스피 시총에서 삼성전자 비중이 반토막 난 이유 - 김학균 센터장 (신영증권 리서치센터)

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인터뷰 자료의 저작권은 KBS라디오에 있습니다.
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- 빅테크 실적 발표, 설비투자․주주환원이 관심 포인트
- SK하이닉스, HBM 덕에 영업익 7조원...삼성전자와 주가 차별화
- 韓, 분기 실적에 대한 민감도 큰 편, 단기적 관점은 득보다는 실
- '국민주식' 삼성전자, 도전 이겨낼 때...메시지보다 행동이 중요
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■ 프로그램명 : 성공예감 이대호입니다
■ 방송시간 : 10월 28일(월) 09:05-10:53 KBS1R FM 97.3MHz
■ 진행 : 이대호
■ 출연 : 김학균 센터장 (신영증권 리서치센터)



◇이대호> 성공예감 이대호입니다. 2부의 문을 열겠습니다. 개미스쿨 시간, 신영증권 리서치센터 김학균 센터장과 함께합니다. 안녕하세요.

◆김학균> 네, 안녕하셨습니까.

◇이대호> 이번 주에 참 이야기할 게 되게 많습니다. 실적 시즌이기도 하고. 정말 미국 대선 얼마 안 남았고. 한 9일 정도 남았네요. 그리고 중동 지역의 정세는 또 계속해서 더 위험해지고 있고. 일단 하나하나 문을 열어가 보죠. 이번 주에 특히 빅테크들의 실적 발표가 많죠. 알파벳도 그렇고 마이크로소프트도 그렇고 메타, 애플, 아마존 등등. 분위기는 어떻습니까? 내다보는 전망들은?

◆김학균> 전체적으로는 전년 대비해서 종목마다 편차는 있지만은 이익이 좀 늘어나는 쪽으로 생각하고 있는데, 그런데 이들 종목들이 AI 관련주로 거론이 되는데, 그런데 저는 지금 말씀하셨던 알파벳 마이크로소프트, 메타, 애플, 아마존과 같은 기업과 SK하이닉스나 엔비디아와 같은 기업은 서로 분리해서 봐야 된다고 봅니다.

◇이대호> 인공지능 서비스 기업과 인공지능 인프라 기업.

◆김학균> 서비스 기업은 돈을 벌어야 되잖아요. 인공지능에서 이게 어떻게 될지 모르지만 성장성이 높을 것 같으니까 막 투자를 하고 있는 거니까. 알파벳이나 마이크로소프트는 당장 이번에 손익이 나오기는 좀 힘들겠죠. 지금 우리가 인공지능이라고 하는 게 전기도 많이 쓰고 비용이 상당히 많이 들어간다는 거 아닙니까? 우리가 챗GPT 같은 것도 이 생성형 AI 같은 것도 우리가 검색할 때마다 사업자들이 몇백 원씩 지금 들어간다는 거예요. 돈이 굉장히 많이 들어가지만, 장기적으로 수익 모델을 기대하고 지금 하는 건데. 그래서 지금 알파벳이나 마이크로소프트 류의 이번주에 실적이 발표될 종목은 19세기에 골드러시에 비유하자면 이제 채광업자입니다. 정말 금이 나와야하는 쪽이고, SK하이닉스와 엔비디아는 청바지 장사이고, 그 주변에서 여관하고 술 파는 사람들이니까. 실은 제 생각에는 지금의 관전 포인트는 알파벳이나 마이크로소프트 특히 이제 애플처럼 주주환원을 많이 했던 쪽은 AI로 인해서 당장 주가가 실적에 반응하기는 좀 어려울 테고. 앞으로의 투자 계획 같은 거. 단기적으로는 현금 흐름이 좀 나빠질 수가 있어요. 이런 회사들은 굉장히 우량한 회사기 때문에 캐시가 전체적으로 현금이 특정 기간별로 나가는 건 아닌데, 애플 같은 회사는 자사주 같은 거 공격적으로 샀지 않습니까? 그러면은 설비 투자가 아주 많이 있을 때는 실은 그것을 또 주주환원에 쓰는 게 또 본질적으로 올바른 처방도 아니기 때문에. 그래서 AI 관련 주식이지만 당장 AI 관련주들이 실적에 영향을 주기는 좀 힘들 것 같고. 그래서 설비 투자, 주주환원, 이런 것들이 제 생각에는 관심 있게 봐야 될 포인트가 아닌가 싶습니다.

◇이대호> AI 서비스를 하는 빅테크 기업들은 일단은 계속 투자를 해야 하고, 멈출 수도 없고, 뒤처져서도 안 되고. 그런데 일단은 한 지난해 혹은 연초까지만 하더라도 AI 투자한대. 저 기업이 AI 기업이 되는 거야라고 하면서 증시는 환호를 했다가 한 2분기 실적 펼쳐질 때쯤부터는 그래서 저렇게 돈을 엄청나게 투자해서 돈을 벌 수 있어? 막 이런 의문들이 생겼잖아요. 이제는 또 슬슬 현실에 눈 떠가기도 하는 거고요.

◆김학균> 네, 그것이 신산업이 성장할 때 일반적으로 우리가 닷컴 버블 때도 사명을 닷컴으로만 바꾸더라도 주가가 막 올라가는 광풍이 있었고요. 새로운 개념이 들어올 때는 거기에 대한 수용도가 높은데, 어느 정도 진행이 되다 보면 사람들이 현실적으로 돈을 벌 수 있는 거야? 지금은 많이 거론이 되는 게, 이렇게 전기를 많이 쓰고. 그래서 오히려 원전 같은 것들을 또 많이 가동해야 된다라고 하니까. 실제로 원전 관련한 여러 가지 소재나 부품 회사들이 또 크게 보면 SK하이닉스와 비슷한 컨셉으로 또 주가가 청바지 파는 사람처럼 올라가는 경향들이 있는 것 같고요. 그래서 제약바이오 같은 경우도 바이오 종목들도 참 아이러니한 것이 새로운 기술이 개발이 됐다 그러면 주가가 바닥에서부터 올라가는 상승률은 굉장히 커지고요. 그런데 임상, 1상 들어갔다, 혹은 2상으로 갔다 그러면 주가가 떨어지는 현상들이 목격이 되거든요. 그러니까 임상을 실은 3상까지 제대로 마치는 거는 확률이 굉장히 떨어지는 일이거든요. 그래서 투자자들이 새로운 개념이 들어올 때는 그냥 그 개념 자체에 열광을 합니다. 뭐 닷컴, 지금의 AI, 바이오의 어떤 신물질 다 마찬가지인데. 지금은 현실에 대해서 또 같이 좀 가늠을 하는 그런 국면으로 간 것 같고. 그래서 어찌 됐건 간에 굉장히 큰 판이 열리고 있기 때문에 빅테크들이 AI에서 지금 발을 뗄 수는 없는 형국인 것 같고. 그러다 보니까 SK하이닉스라든가 엔비디아와 같은 회사들이 당장은 좀 큰 수혜를 많이 누리고 있는 것 같습니다.

◇이대호> 그래서 말씀하신 것처럼 인프라 기업과 서비스 기업을 좀 나눠서 봐야 된다라고 하신 거고요. 그 국면이라는 표현을 쓰셨는데, 참 새로운 개념이 생겨날 때 그 개념 자체에 열광을 할 때는 그냥 AI 한다하는 기업들 다 같이 올라가니까. 그럼 누구나 또 쉽게 돈을 벌 수가 있을 텐데. 현실에 눈을 뜨고 또 실적이 중요해지는 시즌에는 어려워지잖아요. 투자하기도 더.

◆김학균> 그렇습니다.

◇이대호> 지난주 SK하이닉스가 3분기 실적을 발표를 했죠. 분기당 7조 원의 영업이익을 내는 어마어마한 회사가 됐는데, 역시 HBM 빼놓고 얘기할 수가 없죠.

◆김학균> 그럼요. 기존에 D램이나 낸드라든가. 저는 기존의 레거시라고, 레거시 반도체라고 하는 것도 참 좋은 비즈니스라고 보는데. HBM의 마진율이 훨씬 크고. 또 글로벌 반도체 메모리 생산 업체 중에서 HBM을 제대로 양산하는 거는 SK하이닉스가 압도적인 경쟁 우위를 가지고 있기 때문에 이번에도 역시 HBM이라는 게 참 마진율이 높은 거구나. 또 주가가 그래서 삼성전자와 차별화가 됐구나. 이런 것들을 느낄 수 있었습니다.

◇이대호> 그래요. 그러니까 SK하이닉스가 또 얼마나 잘 나가느냐도 봐야 되는데, 상대적으로 최근에 주가 흐름은 하이닉스가 훨씬 더 선방을 하고 있고요. 최근에도 20만 원대 회복을 하기도 했고. 언제였더라, 한 15만 원대까지 9월 초에 내려갔었다가 지금 20만 원대까지 가장 강하게 또 회복을 한 게, 어떻게 보면 HBM이라는 본질 또 체력에 대해서도 시장은 다르게 보고 있다. 이렇게 볼 수 있겠네요.

◆김학균> 이제 시장의 평가가 늘 바뀌는데 시장이 어떤 관성적인 편견이 좀 있었던 것 같아요. 삼성전자와 SK하이닉스를 보면서. 늘 삼성전자가 1등이었고 SK하이닉스는 2등이었고. 그래서 2등이 갑자기 그 1등이 됐어요. 그런데 오랫동안 2등만 했던 친구거든요. 사실은 SK하이닉스가 2등만 했던 것도 최근 한 10여 년의 일이고요. 한 15년 이전으로 보면 사실 파산할 뻔도 했었죠.

◇이대호> 그렇죠. 적자 기업이었고 은행권의 공동 관리를 오랫동안 받아왔었고. 이제 그러다 보니까 많은 사람들이 지금 만년 1등 했던 학생이 지금 2등으로 밀렸지만 곧 1등 따라잡을 거야, 따라잡을 거야, 했었는데. 실은 지금의 평가가 미래를 보여주는 건 아니지만, 저는 SK하이닉스와 삼성전자를 바라보는 투자자들의 관점이 올해 하반기 들어오면서 조금 바뀐 것 같아요. 이제 2등 하는 친구가 다시, 만년 1등 했던 친구가 2등으로 밀렸는데. 이게 혹시 고착화되는 거 아니야? 이런 걱정이 좀 많이 있는 거고. 또 이번 분기 실적을 봐도 그렇지만 잘 나가는 SK하이닉스는 뭔가 좀 큰 판을 바꾸고 있는 거 아닌가, 그런 어떤 평가들이 좀 나오고 있는 것 같습니다. 물론 이 평가가 늘 옳은 건 아니에요. 지금 상황에 대한 해석일 따름이지만요.

◇이대호> 그렇죠. 그러니까 종합 점수에서는 여전히 삼성전자가 전교 1등이긴 한데, 영어, 수학, 과학, 중요 과목에서는 하이닉스가 1등을 하고 있는 거죠.

◆김학균> 그럼요. 사실 3분기 영업이익으로 따지면 삼성전자가 규모는 더 컸잖아요. 약 9조 원이지만. 그런데 삼성전자의 시가총액이 SK하이닉스보다 훨씬 크니까. 실은 그 정도 이익을 가지고는 잘 설명이 안 되는 거죠.

◇이대호> 그렇죠. 또 하이닉스가 좋은 실적 발표한 이후에 증권사들은 목표주가를 조금씩 높여 잡더라고요. 물론 그 가운데서 낮춘 곳도 있기는 합니다만. 어떤 기준으로 목표주가를 설정하게 되는 거예요?

◆김학균> 사실 회사마다 다 다르고요. 또 개별적인 애널리스트의 철학에 따라 다르지만, 제가 다니는 회사는 단기적인 손익보다. 저는 분기 실적 같은 경우는 의미가 없다고 보는 쪽입니다. 세상은 굉장히 울퉁불퉁한데 분기 실적을 계속 맞추는 회사들은 도리어 저는 더 이상하다고 보는 쪽이고요. 물론 이게 법을 어기는 건 아니고 또 주주들과 소통에 있어서 그걸 잘 지키는 건 굉장히 중요하지만, 한 3년 정도의 어떤 현금 흐름이나 이런 것들을 좀 보고 판단을 내려야 된다라는 생각이고요. 그렇기 때문에 저희의 경우는 한 3년 정도, 이렇게 보는데. 전체적으로 우리 업계를 평가하는 건 조금 그렇습니다마는 어떤 분기 실적에 대한 민감도가 조금 너무 큰 것 같아요.

◇이대호> 특히 우리나라는 좀 심하죠.

◆김학균> 미국 같은 경우도 좀 그런 것 같고요. 그래서 물론 먼 미래는 알 수 없잖아요. 제가 3년을 말씀드렸지만, 3년이라고 하는 거는 지금의 분기가 모여가지고 앞으로 3년이 되는 거기 때문에. 다만 우리가 평가하는 입장에서는 분기 실적 자체만 가지고 평가하는 것보다는 3년이라고 하는 전반적인 예를 들어서 흐름 속에서 이 분기 실적이 3년의 전망을 바꿀 거냐, 이런 부분들에 대해서는 조금 그런 관점에서 평가를 해야 된다라고 생각하고요. 그래서 많은 기업들이 워런 버핏도 그런 얘기했습니다마는 이 지위에서 오랫동안 있었던 잭 웰치 같은 사람에 대해서 되게 비판적이에요. 어떻게 그럴 수 있냐. 그 회사가 범법을 저지른 건 아니지만 너무 회계적으로 보여주는 데 신경을 너무 많이 쓰는 거 아니냐라는 생각도 있고.

◇이대호> 단기적인 성과에 대해서.

◆김학균> 그렇습니다. 3개월마다 잭 웰치가 있었던 GE는 그 실적을 계속 맞혔던 거 아닙니까? 실은 한국에서도 몇몇 그런 기업들이 있었어요. 그래서 저는 그것 자체도 평가를 해야 되지만 GE가 보여주는 모습도 그렇고 한국의 어떤 분기 실적 모범 기업. 한 6~7년 동안 계속 시장의 기대치보다 실적이 좋게 나왔는데, 그런 것들이 큰 비즈니스 사이클이 꺾이고 나니까 조금 어려움을 겪는 경우들도 있었기 때문에. 정답은 없지만은 조금은 긴 호흡에서 보는 게 맞지 않을까. 그래서 유로존 같은 데서는 분기 실적 발표하지 말자라고 하는 논의도 있었어요.

◇이대호> 아, 그래요?

◆김학균> 이것이 너무 단기주의를 투자자들에게 영향을 주고. 더 중요한 거는 기업들의 활동 자체가 우리가 기업은 영속 기업을 가정하는데요. 기업들의 활동 자체가 너무 단기적으로 시장으로 받는 피드백이 너무 강렬하면 기업들이 단기적인 실적에 신경을 안 쓸 수가 없거든요. 그래서 우리나라의 경우는 제가 증권회사에 처음 입사했을 때 90년대 후반에는 실적을 두 번 발표했습니다. 반기. 6월에 한 번, 12월에 한 번 발표를 했고 2000년 들어서는 분기별로 실적 발표가 돼서. 이게 어쨌든 주주들 입장에서는 기업들이 기업이 돌아가는 것들에 대해서 그때그때 확인할 수 있다는 점에서 분기 실적 발표가 의미가 없다, 이런 말씀은 전혀 아니고요. 다만 우리 세상사나 기업이라고 하는 게 너무 단기적인 관점에서 보면 이것이 투자자로서나 특히 기업에 있어서는 조금 저는 득보다 실이 더 많을 수도 있다고 생각합니다.

◇이대호> 주주들의 알권리라든지 어떤 뭐 이제 정보가 균일하게 퍼진다라든지 이런 측면에서는 실적 공시가 자주 있는 게 좋을 수도 있겠지만 실질적인 투자 행태나 뭐 보유 기간이나 이런 투자 문화에 있어서는 또 그게 때로는 노이즈가 될 수도 있겠고. 그러니까 대만 같은 경우에는 월간 매출을 공시를 하지 않습니까? 이익까지는 아닙니다만. 그래서 이제 테크 기업들의 어떤 월간 매출 공시를 이제 대만 걸 보고 그걸 또 차용을 해서 그럼 한국 기업은 이렇게 될 거야. 이렇게 투자 아이디어를 얻으시는 분들도 계시는데.

◆김학균> 그럼요. 우리는 또 우리나라 통계도 굉장히 잘 돼 있어서요. 수출입 통계가 아마 관세청일 텐데요. 예를 들어서 바이오 제약 회사인데 수출 많이 하는 기업은 충남 어디에 그 기업만 있어요. 그래서 이제 월간 통계를 보면서 가늠하기도 하고. 그래서 저는 이 투자자라고 하는 건 단기 실적도 보고 또 긴 흐름도 보고 다 봐야 되는 거는 맞는데 다만 조금 시장이 너무 좀 단기적인 것에 대한 반응들이 제 생각에는 조금 너무 좀 강하게 나타나는 거 아닌가 그런 생각이 듭니다.

◇이대호> 그렇죠. 그래서 그 수출 데이터도 이제는 월별이 아니라 10일 단위로 끊어서 발표되는 걸 보고 또 그게 10일 단위로 주가에 큰 영향을 미치고. 아까 그 하이닉스 목표주가 이야기를 하다가 이야기가 길어졌는데. 모건 스탠리 같은 경우에는 얼마 전에 반도체 기업을 다시 한 번 또 이야기를 하면서 SK하이닉스의 목표 주가를 반토막 냈었잖아요. 그러다가 최근에는 우리가 단기적인 전망은 틀렸다 이러면서 좀 전망을 다시 바꾸더라고요. 이런 건 좀 어떻게 보시나요?

◆김학균> 그런데 저는 단기적인 전망을 맞출 수 있나 본질적으로 그런 생각이 들고요. 가격이라고 하는 건 늘 왔다 갔다 하는 거잖아요. 그래서 저는 그것은 뭐 제가 누구를 평가할 입장은 아니고 다만 기업 분석 보고서의 핵심은 그 기업이 가지고 있는 비즈니스 사이클이라든가 이익이라든가 이런 것들에 대한 전망이 우선인 것 같고요. 동일한 이익에 대해서도 시장의 평가는 달라요. 이제 뭐 관점은 다르지만 저처럼 시장이 때때로는 좀 어떻게 보면 비효율적으로 반응하는 미스터 마켓과 같은 이런 관점에서 보면 주가를 가지고 그렇게 평가를 하는 건 제 생각에는 특히 단기적으로는 조금 뭐 이게 올바른 소통의 방식인가 그런 생각은 드네요.

◇이대호> 그렇죠. 또 하나가 아까 이제 삼성전자와 SK하이닉스 1등과 2등 이야기를 잠깐 했습니다만 특히 투자자들이 이런 표현도, 환승이별, 갈아탄다라는 이야기도 좀 많이 나옵니다. 특히 시가총액 격차가 보면 그냥 우리가 관례적으로도 그렇고 관념적으로도 삼성전자의 우리나라 증시 비중은 20% 이렇게 딱 머릿속에 박아놓고 있었는데 최근에 보니까 그게 15%대까지 내려왔더라고요.

◆김학균> 많이 떨어졌습니다. 실은 최근 장기간은 한 20%였는데 그 이전에 2000년대 초반에는 삼성전자 비중이 한 43%까지 갔던 적도 있었습니다.

◇이대호> 다른 종목들보다 그냥 삼성전자 비중이 압도적일 때.

◆김학균> 그렇죠. 삼성전자가 이제 글로벌하게 반도체 산업 생태계에서 주도권을 잡았던 게 뭐 저는 대략 IMF 외환위기 직후라고 생각하거든요. 그때부터 삼성전자는 사실 컸었고 다른 기업들은 외환위기를 겪으면서 굉장히 어려움을 겪었기 때문에 정말 삼성전자 의존도가 높았던 시기는 2000년대 초반인데 2003년부터 2007년까지 또 중국 경제가 좋으면서 한국의 소재 산업재 기업들 주가가 많이 올라갔고. 물론 그 기업들 지금 주가가 안 좋잖아요. 그런데 그거를 아주 장기 차트로 보면 2000년대 초반보다는 몇 배씩 올라가 있거든요. 그런데 그러다 보니까 삼성전자의 비중이 조금 이제 줄어드는 과정들이 나타났던 것 같고. 그래도 좋은 거는 삼성전자도 제자리를 지키고 또 다른 업종이나 기업들이 올라가면서 삼성전자 비중이 높아지면 좋은데 삼성전자 주가가 어쨌든 좀 크게 조정을 받으면서 비중이 좀 낮아지니까. 어쨌든 삼성전자 주주가 300만 명 넘을걸요.

◇이대호> 그렇죠. 많을 때는 500만 명에 육박하기도 했었고.

◆김학균> 이게 뭐 국민 주식이라고 사실 불러도 될 만한 주식이니까요. 그래서 참 이게 권불십년이라고 하는데 얼마 전에 보니까 이제 다우지수에서 지금 뭐 삼성도 어렵지만 인텔도 어렵잖아요. 주가로만 보면 인텔이 더 많이 떨어졌을 겁니다. 그런데 인텔이라고 하는 회사가 사실 반도체에서 가지는 굉장히 상징적 의미도 크고. 또 반도체의 어떻게 보면 맏형 중에 맏형이었거든요. 그런데 인텔이 미국에서 제일 좋은 종목 30개를 꼽는 다우지수에 처음 들어간 게 1999년 11월에 들어갔거든요. 그런데 지금 이게 한 25년 지났네요. 그런데 인텔을 빼고 엔비디아를 넣어야 된다 이런 논의가 얼마 전에 외신 같은 데서 있었는데요. 들어왔는데. 그런데 다우지수라고 하는 거는 미국에서 제일 좋은 거 30개를 꼽아놓은 회사니까 당대의 우량주 중에 우량주입니다. 그런데 80년대 초에는 다우지수에 들어가게 되면 한 40년 정도 있었어요. 중간중간에 뭐 어느 게 들어가고 빠지고 하지만. 지금 미국의 프록터 앤드 갬블 같은 P&G라고 불리는 주식은 아마 1930년대에 들어갔을걸요. 그러니까 한 100여 년 가까이 있고 또 다른 건 들어가고 나가고 했는데 80년대는 평균적으로 한 40년 유지했는데 지금은 이 시기가 한 23년 정도 된 것 같아요.

◇이대호> 더 빨라지고 있다.

◆김학균> 네. 평균이 그거니까. 실은 이제 지금의 세상은 더 많이 바뀌고 예전에 아주 좋은 우량 기업은 우량 기업의 어떤 범주 안에 들어가면 그 지위를 한 40여 년 유지했는데 지금은 한 반 정도가 된 거니까 외환위기 이후에 뭐 삼성전자가 글로벌 넘버원이 됐다는 걸 가정을 하면 삼성전자도 어떻게 보면 도전에 직면한 것 같고. 그런데 기업의 사이클을 영속 기업이라고 보면 요즘 일본을 보면 그런 생각이 드는 게 사실 2000년대 초반까지만 해도 소니라는 기업은 넘사벽이었죠. 정말 훌륭한 기업이었죠. 시가총액도 엄청나게 크고. 그런데 2000년대 중반부터 한 10여 년 동안 소니는 굉장히 어려운 기업으로 또 평가를 받았다가 지금은 소니가 다시 또 부활을 하고 있지 않습니까? 그래서 저는 삼성전자가 뭐 너무 오래 부진에, 정말 도전에 대해서 잘 이겨내길 바라는 생각이 듭니다. 소니처럼 너무 오래 부진하기를 원치 않지만 어쨌든 어떤 기업이건 도전에 직면해 있는데 미국의 다우지수를 통해서 본 글로벌 가장 좋은 블루칩들이 도전받는 그런 시기를 보면 삼성전자도 그 정도 시점에서 한번 또 도전에 직면했다고 봅니다.

◇이대호> 물론 이제 국민들 입장에서, 국가 경제 입장에서는 그 도전을 잘 이겨내야겠습니다만 원체 삼성전자가 속해 있는 곳이 P&G보다는 더 이제 테크고. 테크 트렌드나 잠시의 방심이 또 1, 2등 간에 역전으로 또 나타날 수도 있는 거고 그걸 우리는 또 인텔을 통해서 목도로 하고 있고. 좀 어렵습니다. 그래서 우리가 기업을 표현할 때 영속성, 지속 가능성, 계속 기업 이런 표현들을 쓰는 게 과연 이 기업이 얼마나 이어질 수 있을 것이냐. 지금의 위치를 지켜갈 수 있을 것이냐. 더 오르거나 내릴 수 있을 것이냐. 이걸 또 따져보기 위함이잖아요.

◆김학균> 그렇습니다.

◇이대호> 삼성전자 같은 경우에는 잠정 실적 발표한 그날이었죠. 전영현 부회장도 일종의 반성문을 쓰기도 했었고요. 앞으로 뭐 이제 기술 또 의사결정 다양하게 본질적으로도 또 고민을 해보겠다 이런 이야기를 했는데. 이번에 확정치를 이제 발표하게 될 때는 사업 부문별로 좀 세부적인 실적을 발표하겠죠. 특히 눈여겨보는 건 당연히 반도체 DS 부문일 테고요.

◆김학균> 그런데 세부적인 수치는 잠정치보다 더 디테일한 숫자들이 나오겠지만. 그런데 잠정치가 나오게 되면 그 숫자를 다 쪼개서 이걸 분석하는 애널리스트들이 이미 대략 이럴 것 같다라고 추정을 했는데 그 추정치와 확정치가 뭐 많이 다르진 않기 때문에 이번에는 뭐 그렇게 확정치가 나올 때 주가 반응은 크지 않았던 것 같고요. 이번에도 좀 비슷하지 않을까 그런 생각입니다.

◇이대호> 또 중요한 게 앞에서도 전영현 부회장의 반성문 이야기를 좀 하기는 했는데. 특히 컨퍼런스 콜 하지 않습니까? 실적 발표 이후에. 그러면 투자자들도 정말 많은 질문을 쏟아낼 텐데. 여기에서는 구체적으로 어떤 이야기들이 좀 나와줘야 할까요?

◆김학균> 알 수는 없는데 그런데 수량이 말로 될까요? 또 기업이라는 게 그 거래 조직이면 이제 삼성전자는 변화된 모습으로 보여줘야 되겠죠. 지금 뭐 삼성전자의 탑 매니지먼트들의 의견 표명이나 혁신 이런 얘기가 있습니다마는 이것은 이제 행동으로 보여줘야 되고 또 시장에서는 또 성과로 그걸 평가해야 되니까 저는 뭐 말이 그렇게 지금 삼성전자의 분위기를 바꾸지 못할 것 같고 또 그런 걸 또 기대하는 것도 저는 온당치 않다고 봅니다.

◇이대호> 사실 지난해에도 이 HBM 되는 거냐 안 되는 거냐. 기자들도 많이 물어보고 또 회사에서도 실적 발표할 때마다 곧 된다, 곧 된다.

◆김학균> 될 거라고 봤죠. 그리고 또.

◇이대호> 계속 해왔던 것 아닙니까?

◆김학균> HBM을 또 그 사과는 어떻게 보면 빅바이오라고 할 수 있는 엔비디아 같은 경우도 삼성 좀 잘하라고 응원을 보냈을 거예요.

◇이대호> 그렇죠. 젠슨 황도 항상 삼성전자 기대한다, 믿는다 뭐 이런 이야기했잖아요.

◆김학균> 왜냐하면 지금 SK하이닉스 비중이 너무 높으니까. 그래서 저는 뭐 엔비디아 매니지먼트의 머릿속은 모르겠지만 엔비디아 생각할 때는 전체 포션을 뭐 100이라 그러면 삼성이 한 40% 정도 하고 SK하이닉스가 한 40% 정도 하고 마이크론테크놀로지가 한 20% 정도 해주는 게 제 생각에는 엔비디아 입장에서는 굉장히 황금분할인 것 같은데.

◇이대호> 막 가격 경쟁시키면서.

◆김학균> 그러다 보니까 젠슨 황 CEO가 얘기하고 그러면 이제 삼성전자 투자자들은 약간 희망회로를 돌리기도 하고 했었는데 뭐 아직까지는 특별한 가시적인 결과를 못 보여줬기 때문에 이제는 뭐 도전에 직면한 삼성이 잘 좀 응전했으면 하는 그런 바람이 있습니다.

◇이대호> 그렇죠. 그 기대와 실망을 반복한 게 벌써 1년도 훨씬 넘었습니다. 그런데 그 사이에 최근의 흐름이기는 한데 삼성전자가 지난주 기준으로 5만 5000원대까지 떨어지는 동안 외국인 투자자들이 33거래일 연속해서 순매도했더라고요. 이게 사상 최장 기록인데. 이거는 좀 우리가 어떻게 해석을 해야 되겠습니까?

◆김학균> 뭐 지금 주가에 다 녹아 있죠. 이미 우리가 가지고 있는 여러 가지 걱정과 주가 이런 것들이 이미 녹아 있는 것 같고. 그래서 투자자의 관점에서 보면 삼성전자 주가가 상당히 많은 지금 나쁜 것들을 반영하고 있는 것 같아요. 지금까지로 보면.

◇이대호> 그게 5만 원대의 주가고요.

◆김학균> 그런데 이제 중요한 건 앞으로 어떻게 될 거냐가 굉장히 중요하고. 사람들의 경우는 지금 어떤 평가라든가 어떤 기업에 대해서 갖고 있는 사람들의 투자자들의 합의된 생각 이런 게 즉각 바뀌긴 어려우니까요. 뭐 싸다고 보는 사람들의 경우에도 나는 뭐 삼성전자를 사야 되겠어라고 하는 사람들도 8만 원대보다는 훨씬 안전한 가격이긴 하지만 이제 거기서는 뭔가 내가 시간을 기다려야지, 평가가 바로 바뀌기는 조금 힘든 거 아닌가 생각합니다.

◇이대호> 잠시 후에도 좀 환율 관련된 이야기 조금 더 깊이 있게 하겠습니다만 외국인 입장에서는 지금 원화가 계속 약세를 보이는. 예를 들어서 한 1390원대 있는 이 환율이 어떻게 보면 좀 매도하는 방향으로 또 영향을 미칠까요?

◆김학균> 지금까지는 생각보다 미국이 금리를 많이 못 낮추겠네 이런 또 기대가 있어서 그렇지만 지금 한 1300원대 후반이라 그러면 조금 여기서 더 올라갈 거야. 도리어 그런 고민을 지금 할 수 있는 권역까지는 왔다고 봅니다. 지금까지 외국인 매도를 설명하는 거로는. 사실 그런데 저희가 예전에 외국인 투자가들에게 이렇게 설문을 해보고 해보면 환율을 아주 독자적으로 생각하는 사람들은 별로 없는 것 같아요. 일단 환율은 맞추기가 어렵다. 두 번째, 원화 가치의 변동성보다는 주가의 변동성이 훨씬 크기 때문에 의외로 환율 자체에 대해서 아주 독립적으로 의사결정을 내리는 투자자들은 많지 않을 것 같긴 한데. 그런데 어쨌든 환에 좀 민감히 반응한다고 하더라도 지금이라고 그러면 여기서 1400원 위로 원달러가 더 갈 건지 떨어질지라고 생각을 해보면 환 자체는 계속해서 파는 힘으로 작동하지는 않을 것 같습니다. 환만 놓고 본다 그러면요.

◇이대호> 그렇죠. 또 최근에 삼성전자를 매도하고 있는 사람들 입장에서 보면 그게 외국인이건 누구건 2023년 들어서 주식을 샀던 사람 입장에서는 이제 손절이 되는 거잖아요. 삼성전자를 손절한다는 개념이 참 되게 보기 힘든 국면이기도 한데요, 이게.

◆김학균> 환이 아니더라도 뭐 외국인 매도를 설명할 수 있는 요인들은 좀 그런 걸 설명할 수 있는 논거들은 요즘 뭐 삼성에 대한 걱정이 나오면서 좀 많은 것 같습니다.

◇이대호> 돈에 대한 흐름을 좀 보려면 또 금리 상황도 중요하게 봐야겠죠. 또 미국에서 기준금리 인하가 시작되기는 했는데 최근에 보면 미국 국채 10년물 기준으로 4.27%까지 올라왔더라고요. 이거는 거의 미국에서 금리를 더 나중에 내릴 겁니다라고 하던 시절의 금리 수준 아닙니까?

◆김학균> 조금 이상합니다. 사실 연준이 9월달에 금리를 낮췄는데 사실 중앙은행도 판단을 잘못할 수가 있죠. 역사적으로 그런 일이 되게 많고 그런데 통상적인 금리 조정폭인 0.25%포인트를 낮춘 게 아니고 소위 빅컷인 0.5%포인트를 낮췄으면 사실 낮출 만한 이유가 있지 않았겠습니까? 경기라든가 그런데 그렇게 한번 낮추고 나서는 다음. 다음 다음 주인가요? 다음 주인가요? FOMC가 11월에 열리죠. 11월에 열리는데 시장의 기대는 빅컷 단행했지만 한 0.25%포인트 베이비 스텝이 다수 의견이고 혹자는 미국 경제 이렇게 좋은데 어떻게 낮춰 이런 얘기가 나올 정도로 연준이 너무 성급하게 금리를 낮춘 게 아니냐라는 평가도 좀 있는 것 같고요. 이제 그러다 보니까 시장 금리도 좀 많이 안 떨어지는 것 같고 그리고 또 최근에 미국 국채금리 올라간 거는 미국 재정적자 탓도 좀 있을 겁니다. 다시 올해 3분기로 돌아가면서 바이든 행정부가 재정적자를 훅 늘려버렸고요. 그리고 또 이번 대선에서 백악관의 새로운 주인이 가려지더라도 재정적자가 좀 개선될 거다라고 하는 기대를 조금 갖기가 좀 힘든 상황인 것 같습니다.

◇이대호> 그 중심에 있는 게 또 트럼프 전 대통령의 이번 재임 가능성일 텐데 트럼프가 집권하게 되면 금리가 더 오를 거야라고 시장이 또 이렇게 예측을 하는 건 또 어떤 이유에서입니까?

◆김학균> 그런데 트럼프 당선되고 나서는 2016년 초반에 금리가 올랐고 그다음에는 금리가 임기 전체적으로 보면 그렇게 올라가지는 좀 않았던 것 같고요. 그래서 여러 가지 감세라든가 이런 어떤 경기 부양책이 또 트럼프 자체가 비즈니스 프랜들리한 사람이잖아요. 그러다 보니까 뭔가 좀 경기가 과열이 되지 않을까라는 생각이 있는 것 같은데 저는 어떻게 보더라도 미국 금리가 올라가는 건 나름 합당한데 조금 관심 있게 봐야 될 거는 달러가 강할까. 사실 금리가 올라가면 그 나라 통화가 강해지는 게 맞고요.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 또 최근에 나타나는 것도 말씀하신 것처럼 국채 10년물이 4.2%까지 가니까 달러가 훅 강해지는데 저는 만약에 해리스가 됐을 때 미국의 재정수지는 개선되기가 힘들 것 같아요. 왜냐하면 바이든 행정부가 쓰는 것처럼 계속 쓸 거고요. 공약을 보면 그렇잖아요. 그런데 그렇게 본다 그러면 증세를 해야 되는데 지금 또 그 표를 받는 데 조금 어려움이 있어서라고 생각하는지 세금 더 걷는 거에 대해서는 굉장히 좀 주저하고 있어요. 그러면 바이든 행정부가 보여주고 있는 지출이 늘어나면서 재정적자가 늘어나는 게 해리스가 집권해도 저는 비슷한 경로로 가지 않을까 그래서 대체로 미국의 국가부채 비율에 대한 IMF라든가 그런 전망이 지금보다 코로나 직후에 늘어났다가 줄어들었다가 한 앞으로 4~5년 더 늘어나는 경로. 그런 예상은 바이든과 비슷하게 쓴다고 할 때 그런 전망이 나오고요. 해리스 집권했을 때 시나리오고요. 저는 트럼프가 집권해도 비슷할 거라고 보는데 지금 트럼프는 감세를 주장합니다. 그런데 이 경제적 공화당이라든가 트럼프와 같은 경제적 보수주의자들은 감세를 주장할 수 있어요. 정부가 돈 벌어서 많이 하는 것보다 그냥 그 세금을 깎아줘서 경제 주체들이 알아서 쓰게 하는 게 더 효율적이라는 주장을 할 수가 있는데 그런 경제적 보수주의의 시각에서 보면 크게 보면 정부의 역할을 줄이고 민간에게 어떤 재량의 폭을 넓혀주는 건데 역사적으로 보면 공화당이 80년대 이후로 감세 집권하고 감세를 세 번 했습니다. 레이건 대통령 때 감세가 가장 컸고요. 그리고 2000년 대선에서 이긴 아들 부시 대통령이 또 감세를 꽤 크게 했고요. 트럼프의 감세는 레이건과 부시 대통령 감세보다 적었지만 트럼프 집권하고 감세해줬어요. 그런데 그러고 나서 재정적자가 더 늘어났어요. 그게 왜 그러냐 하면 이 트럼프와 혹은 공화당의 철학으로 보면 세금을 깎아주는 대신에 정부의 역할을 줄여야 되는데 레이건 행정부 때 재정 지출이 그전에 카터 대통령 때보다 훨씬 많이 늘어났고요. 또 아들 부시 대통령 때 재정 지출이 직전에 클린턴 행정부보다 더 늘어났고 오바마 2기보다 그리고 트럼프 지출이 1기 때 지출이 더 늘어났어요. 코로나를 빼더라도요. 그래서 저는 미국이 결국은 민주당이 집권하게 되면 지출을 하더라도 세금을 더 걸려야 되는데 지금 해리스의 발언으로 보면 증세를 할 결기가 없어요. 바이든도 말만 무성했죠. 증세 제대로 못했잖아요. 그래서 공화당이 집권을 하게 되면 감세를 한다고 주장하는데 그럼 지출을 줄여야 되는데 역사적으로 보면 지출을 못 줄였습니다. 그렇게 본다 그러면 저는 그런 모습이 나타날 수도 있다고 봅니다. 미국 정부에게 돈을 빌려주는데 그럼 미국 정부가 국채를 사는 건 돈을 빌려주는 거잖아요.

◇이대호> 그렇죠.

◆김학균> 그런데 미국 정부가 계속해서 재정 컨트롤 못하면서 재정 적자가 날 것 같아. 그럼 돈을 빌려줄 때 더 높은 이자를 받게 되잖아요. 그래서 일반적으로 금리가 올라가는 건 경기가 좋아서 금리가 올라가면 달러 가치가 강해지는데 최근에 금리가 올라가는 거는 저는 경기 요인도 있다고 봐요. 지금 미국의 지표들이 좋지 않습니까? 그러니까 금리가 올라갈 때 달러 가치가 높아지는데 미국이 작년과 올해 굉장히 잠재성장률을 웃돌 정도로 아주 어떻게 보면 평균을 벗어나는 고성장을 했거든요. 그럼 순환적인 경기 하강 사이클이 올 겁니다. 그러면 민간 경기가 둔화되는 건 또 재정이 안 좋거든요. 그래서 저는 앞으로 한 2년 정도 트럼프 누가 이기건 간에 다음 정권의 한 전반기에는 미국 국채금리가 올라가면서 도리어 달러가 약해지는 현상이 나타날 수도 있다고 봅니다.

◇이대호> 참 이게 아이러니하네요. 트럼프는 걷는 것 때문에, 감세 때문에. 해리스는 지출 때문에 즉 쓰는 것 때문에 어떻게 보면 미국 국채 금리가 올라갈 수밖에 없는 그런 요인이 되는 거고 그러니까 재정 상황이 안 좋아지는 그런 요인이 되는 거고 그런데 막상 해리스가 공약하는 증세는 실현되기 어렵고 트럼프가 주장하는 정부 지출 감소도 실현되기 어렵고.

◆김학균> 원래 자기 철학에 맞게 하는 건데 자기가 하고 싶은 것만 하는 겁니다. 그래서 민주당이 지출을 많이 늘리고 원래 민주당은 정부가 개입을 많이 해야 된다는 건데 60년대 존슨 민주당 대통령 때 그레이트 소사이어티 만든다고 하는 위대한 사회를 만든다고 하는 복지국가 플랜이 있을 때 미국의 최고소득세율이 90%가 넘어갔어요. 뭐 그런 거에 대해서는 돈 많이 버는 사람을 낙이 없고 이런 활동 자체가 너무 민간의 자율성을 질식시킨다는 비판을 우리가 사후적으로 할 수는 있지만 기본적으로 정부가 돈 많이 쓰고 세금 걷는 거는 그들의 철학에 맞는 거고요. 정부 지출을 줄이는 감세하는 대신에 정부 지출을 줄이는 것도 그들의 철학에 맞는 건데 입에 쓴 약을 지금 안 쓰는 거니까 그래서 저는 미국의 재정이 그리스와 같이 국가 부도 위기에 몰릴 가능성은 거의 없죠. 그렇지만 엔달러 환율이 150엔대가 맞는 거야? 원달러가 1400원이 맞는 거야라는 생각을 저는 할 수도 있다라고 생각합니다.

◇이대호> 1400원에 대한 이야기를 해 주셨는데 일단은 1390원대까지는 왔습니다. 그래서 일단 당국에서도 여기에서는 좀 경계 심리를 갖고 있는 것 같은데 일단 주변의 상황을 보면 일단 지금 중동 정세도 그렇고 최근에 미국의 금리가 올라가고 있는 것도 그렇고 달러가 강세를 보이고 있는 것도 그렇고 주변의 환경 자체는 원화 약세 방향으로 가고 있다 이렇게 볼 수 있을까요?

◆김학균> 그렇습니다. 그래서 지금 한은 총재께서도 환율을 고려해야 된다라고 하는 어쨌든 우리나라 같은 경우는 원달러 환율이 올라가는 것에 대해서는 경계심을 가지고 봐야 될 것 같습니다. 다만 한은 총재도 말씀하셨지만 1400원 환율이라는 게 되게 좀.

◇이대호> 안 좋은 방향으로 상징적인.

◆김학균> 역사적으로 그런 적이 별로 없었어요. 외환위기 때 2000원까지 훅 올라갈 때 그때 한 번 갔었고 또 2008년도 글로벌 금융위기 때 지금보다 외화 유동성이 훨씬 더 나쁠 때 한 1600원 갈 때 갔었고 또 우리가 최근에 한 2년 전에 1450원 갈 때도 레고랜드 사태라고 하는 조금 고유의 리스크가 좀 있었던 거거든요. 그렇기 때문에 어쨌든 환율은 올라가도 걱정이고 너무 떨어져도 걱정이지만 하나를 택하라 그러면 한국은 원화 가치가 약해지면서 탈이 납니다. 우리나라 원화로 벌어지는 일은 한국은행이 원화 찍어서 해결할 수가 있는데 우리가 달러를 구할 수는 없으니까요. 그 달러 가치가 강해진다라고 하는 거는 달러를 찍어낼 수 없는 비달러 국가 입장에서는 더 부담이 커지는 건데 다만 지금 나타나는 현상이 앞서 말씀드렸던 것처럼 외환위기 때와 2008년 글로벌 금융위기 이후로 거의 잘 못 봤던 현상이긴 한데 그때는 한국 고유의 위험이 분명히 존재했고요. 외환위기는 한국만 안 좋았던 거고 2008년도도 우리나라 은행들이 외화 유동성 거리를 잘못해서 원화 가치가 약해지는 게 주요국 통화 중에서 압도적으로 많이 약했는데 지금 원달러 환율이 어느새 1400원 언저리까지 갔지만 그 옆쪽에는 140엔대 초반이었던 엔달러 환율이 다시 152엔까지 갔잖아요. 그래서 과거에 나타났던 원화 약세는 원화 약세라고 하는 게 맞았고 지금은 달러 강세라고 하는 게 또 조금 맞는 것 같고요. 그래서 한국에서만 나타나는 현상은 조금 아닌 것 같습니다. 그럼 이런 현상에 대해서 한은이 금리를 통해서 조정을 한다 그러면 과연 그렇게 될 거냐 글로벌한 흐름이 그렇게 간다 그러면은 그래서 어느 정도는 우리가 좀 컨트롤하기 힘든 힘이 작동하고 있는 거 아닌가라는 생각을 갖게 됩니다.

◇이대호> 지금 글로벌 흐름이 달러 강세로 가고 있기 때문에. 참 이게 달러 강세 요인도 앞에서도 잠깐 몇 가지 말씀을 해 주셨습니다마는 대외적인 요인이 불안해질 때 달러 강세로 가는 걸로 우리는 익히들 알고는 있는데 그런데 정작 그 달러를 찍어내는 나라의 재정 상황은 악화가 되고 있고 그 나라부터 또 대선도 그렇고 불확실성은 커져가고 있는데 또 달러는 강세로 가고 있고요.

◆김학균> 그래서 저는 장기적으로 달러가 약해질 수 있는 하나의 계기는 앞서 말씀드렸던 재정 어떤 미국의 재정 수지가 뭔가 강달러를 막는 큰 변화의 시발점이 될 것 같고 역사적으로 보면 달러가 약했던 시기에는 늘 재정수지가 문제가 됐었어요. 2000년대 초도 그렇고 또 80년대 후반도 그렇고요. 그리고 달러가 강해질 수 있는 시나리오는 제 생각에는 생각보다 미국 경제가 좋은 것도 있겠지만 지금 진행자께서 말씀하신 지정학이 정말 고려를 해야 될 것 같아요. 그러니까 사실 큰 일이 벌어지면 안 되겠지만 저는 북한군이 우크라이나에 간 것에 대해서 굉장히 좀 걱정이 많이 됩니다. 이게 사실 국가 간의 다툼이잖아요. 우리가 가치 동맹이라고 하더라도 실은 무기만 지원해줬던 건데 만약에 나토가 우크라이나 전쟁에 개입한다 그러면 이게 확정이 되는 거거든요. 그런데 지금은 당사자 간에 문제가 아니라 어떻게 보면 제3자가 개입했다라고 하는 게 우리 입장에서도 사실 당면한 문제이기도 하지만 글로벌하게 보더라도 저는 굉장히 좀 우리가 진중하게 받아들여야 될 이슈인 것 같습니다.

◇이대호> 일종의 또 국제사회가 같이 고민해 봐야 하는 그런 시그널일 수도 있겠고요.

◆김학균> 그럼요.

◇이대호> 그런데 그게 또 더 확전이 된다 이러면 글로벌 경제 상황에도 악영향을 미칠 수밖에 없겠고 그러면 또 이제 달러가 강해질 수가 있겠죠. 또 우리 입장에서는 어찌 됐든 간에 1400원 넘어서는 건 일종의 문턱 효과도 있기도 하고 상징적이지 않습니까? 그래서 기획재정부에서도 그렇고 한국은행에서도 그렇고 약간의 구두 발언, 구두 개입이 좀 나오는 것 같습니다.

◆김학균> 지금은 저는 본질적으로 원달러 환율의 원화 약세에 대해서 구두로라도 좀 경계심을 심어주는 게 저는 맞는 처방이라고 봅니다.

◇이대호> 그런데 그게 또 실효성이 있을 것이냐.

◆김학균> 다른 차원의 문제죠.

◇이대호> 다른 차원이죠. 이것도 좀 같이 봐야 되겠는데 혹시 환율이 기준금리 결정에 또 영향을 미칠 가능성도 있을까요? 또 이창용 총재는 환율을 금리 결정 사안에 또 고려하겠다.

◆김학균> 이게 좀 어렵네요. 그런데 우리나라 경제가 지금 물론 3분기 성장률은 수출이 좀 문제가 됐습니다마는 그건 GDP를 산정하는 기술적인 요인이고 크게 보면 내수가 굉장히 안 좋은 상황이거든요. 그렇게 본다 그러면 중앙은행이 원화가치 약해지는 거에 대해서 아주 관심을 기울이는 건 지극히 저는 좋은 현상이라고 보는데 참 선택하기가 참 힘드네요. 이게 내수가 안 좋은 걸 생각을 하면 금리를 좀 낮춰주는 게 타당할 것 같은데 그런데 얼마 전까지 우리 한은의 고민이 부동산 시장을 자극하지 않을까라는 걱정이 있었잖아요. 지금은 원화 가치가 더 약해지지 않을까라는 걱정이 있는데 그런데 제 생각에는 원화 가치가 약해지는 거는 한은의 통화정책과 본질적으로 좀 무관할 수도 있다고 봅니다. 아까 본 것처럼 글로벌한 현상이고 그런 일이 가시화된다 그러면 우리가 어떻게 금리를 결정을 해도 영향을 받을 수가 있기 때문에 금리를 한 번 낮추는 건 별로 효과가 전 없습니다. 연속적으로 시그널을 주면서 사람들의 행동을 변화시켜야 되니까 저는 조금 금리를 낮춰서 내수에 부담을 좀 줄여줘야 되는 게 아닌가라는 게 저의 사적인 견해입니다.

◇이대호> 그렇죠. 지금 절대적으로 내수 상황을 보면 금리는 인하해야 하는 흐름이고 또 그냥 한 번 인하하고 끝나는 게 아니라 그 흐름이라는 게 중요한데 그래야지 경제 주체들도 그 흐름에 맞춰 행동을 바꾸게 될 텐데 또 환율이라는 또 변수가 있어가지고 이거는 또 그러면 한국은행 또 기획재정부 입장에서 중앙은행과 정부가 또 어떻게 협조를 해서 이어나가는지도 한번 지켜봐야겠네요. 신영증권의 김학균 리서치 센터장과 함께했습니다. 고맙습니다.

◆김학균> 감사합니다.